Stand: Oktober 2026. Value-Aktien sehen oft billig aus, weil der Markt bereits ein Problem erwartet. Genau deshalb reicht ein niedriges KGV oder Kurs-Buchwert-Verhältnis nicht aus. Der Piotroski F-Score versucht, zwischen finanziell soliden Value-Unternehmen und möglichen Value Traps zu unterscheiden.
Der Score geht auf Joseph D. Piotroski zurück und besteht aus neun binären Kriterien. Für jedes erfüllte Kriterium gibt es einen Punkt. Das Ergebnis liegt zwischen 0 und 9. Je höher der Wert, desto mehr fundamentale Signale sprechen für Profitabilität, Bilanzstabilität und eine Verbesserung der operativen Effizienz.
Der F-Score ist besonders nützlich, weil er nicht versucht, eine Aktie direkt zu bewerten. Er beantwortet eine andere Frage: Verbessert sich die fundamentale Qualität des Unternehmens – oder verschlechtert sie sich?
Die Kernidee
Der Piotroski F-Score ist kein Kauf- oder Verkaufssignal. Er ist ein strukturierter Qualitätsfilter für Bilanz, Gewinn und Cashflow – besonders bei vermeintlich günstigen Aktien.
Wie wird der Piotroski F-Score berechnet?
Der Score besteht aus neun Kriterien in drei Gruppen:
- Profitabilität – vier Kriterien
- Verschuldung und Liquidität – drei Kriterien
- operative Effizienz – zwei Kriterien
Jedes Kriterium liefert entweder 0 oder 1 Punkt. Es gibt keine halben Punkte.
Unternehmen ist profitabel.
Geschäft erzeugt Cash.
Profitabilität steigt.
Gewinnqualität ist höher.
Langfristige Verschuldung verbessert sich.
Kurzfristige Liquidität verbessert sich.
Keine Kapitalerhöhung.
Operative Qualität verbessert sich.
Vermögenswerte werden effizienter genutzt.
1. Positiver Return on Assets
Das erste Kriterium prüft, ob der Return on Assets – kurz ROA – positiv ist.
ROA = Jahresüberschuss ÷ durchschnittliche Bilanzsumme
Ein positiver ROA bedeutet vereinfacht, dass das Unternehmen auf seine Vermögensbasis einen Gewinn erwirtschaftet. Verluste führen zu null Punkten.
Das klingt trivial, ist aber für klassische Value Screens wichtig. Eine Aktie kann optisch billig sein, weil sie sich in einer strukturellen Verlustphase befindet. Der F-Score bestraft solche Fälle bereits im ersten Schritt.
2. Positiver operativer Cashflow
Das zweite Kriterium verlangt einen positiven Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit.
Damit wird geprüft, ob der ausgewiesene Gewinn auch durch tatsächliche operative Mittelzuflüsse unterstützt wird.
Ein Unternehmen kann Gewinn ausweisen, während Forderungen und Vorräte stark steigen. Dann bleibt das Geld im Working Capital gebunden. Ein positiver operativer Cashflow ist deshalb ein wichtiger Qualitätscheck.
Warum Cashflow so wichtig ist, behandeln wir ausführlich in unserem Artikel Free Cashflow bei Aktien.
3. Verbesserung des ROA
Das dritte Signal vergleicht den ROA mit dem Vorjahr.
Steigt der ROA, gibt es einen Punkt. Sinkt er, gibt es keinen.
Damit misst Piotroski nicht nur den absoluten Zustand, sondern die Richtung der fundamentalen Entwicklung.
Ein Unternehmen mit niedriger, aber steigender Profitabilität kann dadurch besser abschneiden als ein Unternehmen mit höherer, aber fallender Profitabilität.
4. Operativer Cashflow über Nettogewinn
Das vierte Kriterium gehört zu den interessantesten des gesamten Scores.
Der operative Cashflow sollte größer sein als der Jahresüberschuss.
Warum? Gewinne enthalten nicht zahlungswirksame Bestandteile, Schätzungen und Periodenabgrenzungen. Wenn der Cashflow regelmäßig schwächer als der Gewinn ist, kann das auf aggressive Gewinnrealisierung, steigende Forderungen oder andere Qualitätsprobleme hinweisen.
Ein Cashflow über dem Nettogewinn ist kein universelles Gütesiegel, aber als einfache Qualitätskontrolle sehr wirkungsvoll.
Die Profitabilitätsgruppe im Beispiel
Angenommen, ein Unternehmen erzielt:
- positiven ROA: 1 Punkt
- positiven operativen Cashflow: 1 Punkt
- höheren ROA als im Vorjahr: 1 Punkt
- operativen Cashflow über Nettogewinn: 1 Punkt
Damit erhält es die maximalen vier Punkte in der Profitabilitätsgruppe.
Ein Unternehmen kann also bereits die Hälfte seines späteren Scores verlieren, wenn Profitabilität und Cashflow schwach sind.
5. Langfristige Verschuldung sinkt
Das fünfte Kriterium belohnt eine Verbesserung der Kapitalstruktur.
Piotroskis ursprüngliche Logik prüft, ob sich das Verhältnis langfristiger Schulden zur Vermögensbasis verbessert.
Sinkende Verschuldung reduziert das Risiko, dass Zinsen und Refinanzierung das Unternehmen in einer schwachen Phase zusätzlich belasten.
Bei modernen Analysen würde ich diese Prüfung zusätzlich mit Net Debt/EBITDA ergänzen. Der F-Score bleibt bewusst simpel und berücksichtigt nicht jede Besonderheit der Kapitalstruktur.
6. Current Ratio verbessert sich
Das sechste Kriterium prüft die kurzfristige Liquidität.
Current Ratio = kurzfristige Vermögenswerte ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten
Steigt die Kennzahl gegenüber dem Vorjahr, gibt es einen Punkt.
Die Idee: Ein Unternehmen mit wachsendem Liquiditätspuffer kann kurzfristige Verpflichtungen leichter bedienen.
Auch hier gilt: Branchenkontext ist wichtig. Einzelhändler, Softwareunternehmen und Industrieunternehmen arbeiten mit sehr unterschiedlichen Working-Capital-Strukturen.
7. Keine neue Aktienausgabe
Das siebte Kriterium bestraft Kapitalerhöhungen.
Wenn das Unternehmen im betrachteten Jahr keine neuen Aktien ausgegeben hat, erhält es einen Punkt.
Die ökonomische Logik ist klar: Finanzschwache Unternehmen müssen sich häufiger über neues Eigenkapital finanzieren. Für bestehende Aktionäre kann das zu Verwässerung führen.
Allerdings ist eine Kapitalerhöhung nicht automatisch negativ. Wenn ein Unternehmen Kapital zu hoher Bewertung aufnimmt und in sehr rentable Projekte investiert, kann der Schritt Wert schaffen.
Der F-Score kennt diese Nuance nicht. Er ist bewusst ein einfacher Filter.
Mehr dazu: Aktienverwässerung erklärt.
8. Bruttomarge verbessert sich
Das achte Kriterium prüft, ob die Bruttomarge gegenüber dem Vorjahr steigt.
Bruttomarge = Bruttogewinn ÷ Umsatz
Eine steigende Bruttomarge kann auf bessere Preise, Produktmix, niedrigere Produktionskosten oder höhere Preissetzungsmacht hindeuten.
Eine fallende Bruttomarge kann dagegen steigenden Wettbewerbsdruck oder Kostenprobleme signalisieren.
Wichtig ist, die Ursache zu verstehen. Eine einmalige Rohstoffbewegung ist etwas anderes als struktureller Preisverfall.
9. Asset Turnover steigt
Das neunte Kriterium misst die Effizienz der Vermögensbasis.
Asset Turnover = Umsatz ÷ durchschnittliche Bilanzsumme
Steigt der Kapitalumschlag, erzeugt das Unternehmen mehr Umsatz pro investiertem Vermögenswert.
Diese Verbesserung kann auf bessere Auslastung, effizientere Kapitalbindung oder stärkeren Umsatz hindeuten.
Wie wird der Gesamt-Score interpretiert?
Typischerweise wird grob unterschieden:
- 8–9 Punkte: sehr starke fundamentale Signale
- 6–7 Punkte: solide bis gut
- 4–5 Punkte: gemischt
- 0–3 Punkte: schwache fundamentale Qualität
Diese Einteilung ist keine Garantie für Kursentwicklung. Ein F-Score von 9 kann trotzdem zu teuer bewertet sein. Ein F-Score von 3 kann sich in einer Turnaround-Situation stark erholen.
Der Score beschreibt Qualität und Veränderung, nicht den fairen Aktienpreis.
Ein vollständiges Beispiel
Nehmen wir ein hypothetisches Industrieunternehmen:
- ROA positiv: 1
- operativer Cashflow positiv: 1
- ROA steigt: 1
- Cashflow über Gewinn: 1
- Leverage sinkt: 1
- Current Ratio steigt: 0
- keine Kapitalerhöhung: 1
- Bruttomarge steigt: 1
- Asset Turnover steigt: 0
Gesamtscore: 7 von 9.
Das Unternehmen zeigt solide Profitabilität und eine verbesserte Bilanz. Gleichzeitig verschlechtern sich kurzfristige Liquidität und Kapitalumschlag. Genau diese Struktur ist nützlicher als ein pauschales Urteil „gute Aktie“.
Warum der F-Score ursprünglich besonders für Value-Aktien gedacht war
Piotroskis ursprüngliche Forschung zielte auf Unternehmen mit hohen Book-to-Market-Verhältnissen – also klassische Value-Aktien.
Der Hintergrund: Innerhalb einer Gruppe vermeintlich billiger Aktien gibt es sowohl fundamental starke Unternehmen als auch Unternehmen, die aus gutem Grund billig sind.
Der F-Score sollte helfen, diese beiden Gruppen voneinander zu trennen.
Das ist auch heute noch der sinnvollste Einsatz: nicht blind Aktien mit hohem Score kaufen, sondern innerhalb einer günstig bewerteten Auswahl die fundamentale Qualität verbessern.
Warum ein hoher F-Score keine günstige Bewertung garantiert
Ein Unternehmen kann F-Score 9 besitzen und trotzdem mit KGV 60 oder EV/EBITDA 30 gehandelt werden.
Dann ist die Bilanzqualität hervorragend, aber der Aktienpreis kann sehr ambitioniert sein.
Bewertung und Qualität sollten deshalb getrennt analysiert werden. Für die Bewertungsseite helfen Enterprise Value, KGV, DCF und Free-Cashflow-Rendite.
Warum ein niedriger F-Score nicht automatisch Insolvenz bedeutet
Ein niedriger Score zeigt mehrere schwache oder sich verschlechternde Kennzahlen. Das ist nicht dasselbe wie akute Zahlungsunfähigkeit.
Ein Wachstumsunternehmen kann beispielsweise Aktien ausgeben, kurzfristig negativen Cashflow besitzen und trotzdem strategisch gesund sein.
Für echte Insolvenzrisiken braucht es zusätzliche Kennzahlen wie Zinsdeckung, Liquidität, Fälligkeiten und gegebenenfalls Altman Z-Score.
Wo der Piotroski F-Score schlecht funktioniert
Besonders vorsichtig wäre ich bei:
- Banken und Versicherungen,
- sehr jungen Wachstumsunternehmen,
- REITs und Immobilienkonzernen,
- Unternehmen mit stark schwankenden Rohstoffpreisen,
- Firmen nach großen Übernahmen oder Verkäufen.
Die neun Kriterien wurden nicht entwickelt, um jedes Geschäftsmodell gleich gut abzubilden.
F-Score und Banken
Bei Banken ist Verschuldung operativer Bestandteil des Geschäfts. Die klassische Logik von Current Ratio, langfristigem Leverage und Asset Turnover passt deshalb schlecht.
Hier sind CET1-Quote, Kreditqualität, Zinsmarge und Liquiditätskennzahlen wesentlich relevanter.
F-Score und Softwareunternehmen
Bei asset-light Softwareunternehmen kann Asset Turnover weniger aussagekräftig sein. Gleichzeitig kann Stock-based Compensation die Aktienzahl erhöhen, ohne dass eine klassische Kapitalerhöhung stattfindet.
Deshalb würde ich bei Software den F-Score um Aktienverwässerung, Bruttomarge, Rule of 40 und Free Cashflow je Aktie erweitern.
F-Score und zyklische Unternehmen
Bei Chemie, Stahl, Automobil oder Rohstoffen kann ein Score stark vom Zyklus abhängen.
In einem Aufschwung steigen Marge, ROA und Asset Turnover gleichzeitig. In einer Rezession können mehrere Punkte gleichzeitig verloren gehen.
Das heißt nicht automatisch, dass das Unternehmen strukturell schlechter wird. Deshalb sollte der Score über mehrere Jahre betrachtet werden.
Der Trend ist oft wichtiger als die absolute Zahl
Ein Unternehmen, dessen Score von 3 auf 6 und dann auf 8 steigt, zeigt eine klare fundamentale Verbesserung.
Ein anderes Unternehmen kann von 9 auf 7 und dann auf 5 fallen. Der aktuelle Score von 5 sieht mittelmäßig aus – der Trend ist aber das eigentliche Warnsignal.
Ich würde deshalb mindestens drei bis fünf Jahre nebeneinanderstellen.
Piotroski F-Score mit ChatGPT berechnen
Arbeitsauftrag
„Berechne den Piotroski F-Score für die letzten fünf Geschäftsjahre. Zeige für jedes der neun Kriterien die verwendeten Bilanz- und GuV-Werte, die Formel, 0 oder 1 Punkt und die Quelle. Erfinde keine fehlenden Werte. Erstelle anschließend eine Trendanalyse: Welche Kriterien verbessern sich strukturell, welche verschlechtern sich?“
Eine bessere Version für die Praxis
Ich würde den F-Score heute nicht isoliert verwenden, sondern in vier Ebenen einbauen:
- Bewertung: Ist die Aktie überhaupt günstig?
- F-Score: Ist die finanzielle Qualität solide?
- Cashflow und ROIC: Wird tatsächlich Wert geschaffen?
- Geschäftsmodell: Ist die Verbesserung nachhaltig?
So wird aus einem mechanischen Score ein sinnvoller Analyseprozess.
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Ein Score ist hilfreich – aber erst die Kombination aus Zahlen, Quellen und Kontext ergibt eine belastbare Analyse.
In meinem Buch Rationale Analyse mit KI zeige ich, wie du Finanzkennzahlen systematisch prüfen, mit KI reproduzierbar berechnen und anschließend kritisch hinterfragen kannst. Genau dafür eignet sich ein F-Score besonders gut.
Fazit: Der F-Score ist ein Value-Trap-Filter, kein Aktienorakel
Der Piotroski F-Score ist stark, weil er neun einfache Bilanz- und Erfolgskennzahlen in einen strukturierten Qualitätscheck verwandelt.
Er zwingt Anleger, nicht nur auf den Preis einer Aktie zu schauen, sondern auch auf Profitabilität, Cashflow, Verschuldung, Liquidität und Effizienz.
Seine größte Stärke liegt bei günstigen Aktien: Er hilft zu unterscheiden, ob ein niedriger Preis mit einer Verbesserung der Fundamentaldaten zusammenkommt oder ob sich das Unternehmen weiter verschlechtert.
Die wichtigste Regel bleibt trotzdem: Ein hoher F-Score sagt, dass die fundamentalen Signale stark sind. Er sagt nicht, dass die Aktie günstig ist.
Dieser Artikel dient der allgemeinen Information und stellt keine individuelle Anlageberatung dar. Rechenbeispiele sind hypothetisch.
Quellen und Methodik
- Joseph D. Piotroski – Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers – Originalarbeit zum F-Score.
- CFA Institute – Quality Control – Einordnung des F-Scores in Quality- und Value-Strategien.
- CFA Institute – Facts about Formulaic Value Investing – Grenzen rein mechanischer Value-Strategien.
Methodik: Die neun Kriterien folgen der ursprünglichen Piotroski-Systematik; moderne Ergänzungen werden im Artikel ausdrücklich als zusätzliche Analyseebene gekennzeichnet.
Piotroski F-Score versus Altman Z-Score
Die beiden Kennzahlen werden häufig gemeinsam genannt, beantworten aber unterschiedliche Fragen. Der Piotroski F-Score bewertet vor allem die fundamentale Qualität und Veränderung eines Unternehmens. Der Altman Z-Score wurde dagegen als Modell zur Einschätzung finanzieller Notlagen entwickelt.
Ein Unternehmen kann deshalb einen ordentlichen F-Score besitzen und trotzdem wegen hoher Verschuldung oder schwacher Liquidität erhöhtes Insolvenzrisiko tragen. Umgekehrt kann ein sehr liquides Unternehmen einen niedrigen F-Score haben, weil Margen und Kapitalumschlag gerade sinken.
In einer gründlichen Analyse würde ich beide Konzepte nicht gegeneinander ausspielen: Der F-Score eignet sich als Qualitätsfilter, während Insolvenz- und Schuldentragfähigkeitskennzahlen eine eigene Risikoperspektive liefern.
Warum ein F-Score von 9 sogar ein Warnsignal für Erwartungen sein kann
Ein perfekter Score klingt ideal. An der Börse zählt aber nicht nur die heutige Qualität, sondern auch, was bereits im Kurs enthalten ist. Wenn ein Unternehmen neun von neun Kriterien erfüllt, hohe Margen besitzt und gleichzeitig mit einem extrem hohen Bewertungsmultiple gehandelt wird, kann der Markt bereits sehr viel weitere Verbesserung erwarten.
Der bessere Einsatz lautet deshalb: erst Qualität messen, dann Preis prüfen. Ein hoher Score kombiniert mit moderater Bewertung ist deutlich interessanter als ein hoher Score, für den der Markt bereits Perfektion bezahlt.
Meine praktische Reihenfolge
Für eine neue Aktie würde ich den F-Score nicht als ersten und einzigen Filter verwenden. Zuerst prüfe ich Geschäftsmodell und Bilanz, dann berechne ich den Score, anschließend folgen Bewertung, Free Cashflow, Kapitalrendite und Verwässerung. So bleibt die Kennzahl das, was sie am besten kann: ein schneller, reproduzierbarer Qualitätscheck innerhalb einer größeren Analyse.
