Heute ist HelloFresh intraday erstmals unter die Marke von drei Euro gefallen und hat ein neues Allzeittief markiert. Der Markt bewertet einen Konzern mit mehr als sechs Milliarden Euro Jahresumsatz, einer bestätigten AEBITDA-Guidance von 375 bis 425 Millionen Euro und einem weiterhin profitablen Meal-Kit-Kern inzwischen nur noch mit grob 430 Millionen Euro Eigenkapitalwert. Das klingt absurd billig. Aber billige Aktien sind häufig nur Unternehmen, deren Zukunft schneller schrumpft als ihre Bewertung. Ich habe deshalb versucht, HelloFresh nicht als gefallenen Pandemie-Star zu betrachten, sondern so, als würde ich das Unternehmen heute zum ersten Mal sehen.

*Auf Basis von rund 144,1 Mio. ausstehenden Aktien netto eigener Aktien und einem Kurs von €2,997. Orderbuch-/Kursdaten: Snapshot vom 18.08.2026 um ca. 12:57–13:10 Uhr; diese Daten verändern sich laufend.

Ich habe eine Schwäche für Situationen, in denen die Börse aufhört, über Wachstum zu diskutieren, und beginnt, über das Überleben eines Geschäftsmodells zu urteilen.

Nicht weil solche Situationen automatisch Kaufgelegenheiten sind. Meistens gibt es einen guten Grund dafür, dass ein Unternehmen auf einen Bruchteil seines früheren Werts fällt. Aber genau an diesen Stellen wird die Analyse interessanter. Bei 90 Euro musste ich 2021 erklären, warum HelloFresh irgendwann riesig sein könnte. Bei drei Euro muss ich heute erklären, warum das Unternehmen überhaupt noch mehr als seinen Schrottwert verdienen sollte.

Das ist eine angenehmere Ausgangslage.

Der Börsenkurs zwingt mich nicht mehr, an eine perfekte Zukunft zu glauben. Er zwingt mich nur zu entscheiden, ob HelloFresh dauerhaft so schlecht sein wird, wie der Kurs inzwischen impliziert.

Heute unter drei Euro: Was im Orderbuch tatsächlich zu sehen war

Bevor ich in die Bilanz gehe, möchte ich beim Markt selbst anfangen. Denn heute ist psychologisch etwas passiert, das mehr Aufmerksamkeit verdient als ein beliebiger Tagesverlust: HelloFresh fiel auf Xetra unter drei Euro.

Um 12:48 Uhr wurde ein Kurs von 2,997 Euro angezeigt. Das Realtime-Bid/Ask lag kurz nach 13 Uhr ungefähr bei 2,986 zu 2,997 Euro. Der Kurs handelte intraday bis in den Bereich um 2,98 Euro. Damit wurde die Marke unterschritten, die noch vor wenigen Tagen als Allzeittief galt.

Interessanter als der letzte Kurs ist für mich das Orderbuch. Um 12:57:39 Uhr standen auf der Verkaufsseite direkt bei 3,00 Euro 20.722 Aktien. Das war mit Abstand die auffälligste sichtbare Verkaufsorder im unmittelbaren Bereich. Darüber lagen bei 3,001 Euro 2.118 Aktien und bei 3,002 Euro 2.333 Aktien.

Auf der Käuferseite wiederum lagen größere sichtbare Blöcke bei 2,985 Euro mit 7.835 Aktien und bei 2,980 Euro mit 14.616 Aktien.

Das ergibt ein interessantes Bild: Die Drei-Euro-Marke war sichtbar wie eine kleine Mauer zugestellt, während unterhalb des Marktes gleichzeitig echte Kaufliquidität wartete.

Wenn ich nur diesen Ausschnitt sehe, würde ich nicht von einer einseitigen Kapitulation sprechen. In den zehn sichtbaren Ebenen summierten sich die Kauforders auf rund 34.753 Aktien, die Verkaufsorders auf 31.587 Aktien. Das ist im sichtbaren Buch sogar leicht mehr Nachfrage als Angebot.

Aber hier ist Vorsicht entscheidend.

Ein öffentliches Xetra-Orderbuch zeigt mir keine Namen. Ich kann nicht erkennen, ob die 20.722 Aktien bei drei Euro von einem Fonds, einem Market Maker, einem Hedgefonds, einem privaten Anleger oder einem Algorithmus stammen. Institutionelle Orders werden außerdem häufig gestückelt, dynamisch nachgeführt oder als Iceberg-Orders nur teilweise sichtbar gemacht.

Ich kann also die Form des Marktes beobachten. Ich kann nicht beweisen, wer dahintersteht.

Die Times-&-Sales-Liste zeigte zugleich mehrere größere Ausführungen: beispielsweise 2.867 und 2.133 Aktien nahezu zeitgleich bei 3,008 Euro sowie später einen Block von 1.532 Aktien bei 2,990 Euro. Solche Größen sind groß genug, um algorithmische oder professionelle Beteiligung plausibel zu machen, aber immer noch viel zu klein, um daraus eine institutionelle Identität abzuleiten.

Das Entscheidende ist für mich deshalb nicht: „Welcher Fonds verkauft gerade?“

Die bessere Frage lautet: Warum existiert bei drei Euro überhaupt so viel Verkaufsbereitschaft, obwohl die fundamentalen Multiples optisch grotesk niedrig sind?

Die Antwort beginnt mit schrumpfendem Volumen

HelloFresh hat kein Bewertungsproblem, weil der Markt nicht rechnen kann.

HelloFresh hat ein Vertrauensproblem, weil der operative Kern schrumpft.

Im zweiten Quartal gingen die Bestellungen um 13,7 Prozent auf 21,84 Millionen zurück. Die Zahl ausgelieferter Mahlzeiten fiel um 14,5 Prozent auf 183,6 Millionen. Im ersten Halbjahr lagen die Bestellungen 12,6 Prozent und die Mahlzeiten 13,2 Prozent unter Vorjahr.

Das ist keine kosmetische Wachstumsdelle.

Ein Geschäftsmodell mit hohen Fixkosten in Fulfillment-Zentren, Logistik und Produktion verliert überproportional an Attraktivität, wenn Volumen aus dem System verschwindet. Weniger Boxen bedeuten nicht automatisch proportional weniger Gebäude, Schichten, Software oder Maschinen.

Genau deshalb reagiert der Markt so nervös auf jeden weiteren Rückgang.

Die Gegenbewegung liegt im Average Order Value. Währungsbereinigt stieg der durchschnittliche Bestellwert im zweiten Quartal um 6,5 Prozent auf 71 Euro. HelloFresh verkauft weniger Bestellungen – aber die verbleibenden Kunden geben mehr aus.

Ich halte diesen Unterschied für fundamental.

Wenn Volumen verschwindet, weil Kunden das Produkt generell nicht mehr wollen, ist das schlecht. Wenn ein Teil des Volumens verschwindet, weil das Management bewusst unprofitable oder schwach rentable Kundenakquisition nicht mehr subventioniert, ist es eine andere Geschichte.

HelloFresh behauptet genau Letzteres.

Der Strategiewechsel: weniger Neukunden um jeden Preis

Im Halbjahresbrief schreibt das Management ungewöhnlich klar, dass es bewusst von niedrig rentierender Neukundenakquisition weggegangen ist. Marketing-ROI-Schwellen wurden erhöht. Kapital, das früher in Akquisition und Fixkosten floss, wird stärker in das Produkt investiert.

Im zweiten Quartal sank der Marketingaufwand um 45,2 Millionen Euro. Sein Anteil am Umsatz fiel von 16,3 auf 14,9 Prozent.

Das ist der Kern der neuen Strategie.

Das alte HelloFresh wollte möglichst viele aktive Kunden. Das neue HelloFresh möchte weniger darüber sprechen, wie viele Kunden es akquiriert, und mehr darüber, wie profitabel ein Kunde über seine Lebenszeit ist.

Das klingt vernünftig. Es kann aber auch eine elegante Beschreibung für ein schrumpfendes Unternehmen sein.

Ich möchte deshalb Beweise.

Und einige davon sind tatsächlich sichtbar.

Die bestehenden, länger aktiven Kunden bestellen häufiger, der Bestellwert steigt, Kundenzufriedenheitswerte haben laut Management Rekordniveaus erreicht, und in Märkten wie den USA und den nordischen Ländern – wo Produktverbesserungen früher ausgerollt wurden – zeigt sich die Reaktion der Bestandskunden stärker.

Das ist noch keine Rückkehr zu Wachstum.

Aber es ist zumindest konsistent mit der These, dass HelloFresh gerade Qualität gegen kurzfristiges Volumen tauscht.

Refresh: teure Medizin oder nur ein neues Etikett?

HelloFresh hat das Produkt selbst verändert: größere Protein- und Gemüseportionen, breitere Menüs, mehr Zutaten, neue Küchenrichtungen, Premiumrezepte und bei Factor in den USA mehr GLP-1-freundliche Mahlzeiten.

Das Problem: Ein besseres Produkt ist zunächst teurer.

Mehr SKUs erschweren Beschaffung und Fulfillment. Neue Zutaten haben anfangs weniger Skaleneffekte. Neue Rezepte brauchen mehrere Zyklen, bis Qualität, Forecasting und Produktionsabläufe funktionieren.

Genau deshalb fiel die Contribution Margin im ersten Halbjahr von 27,2 auf 25,4 Prozent.

Das Management bezeichnet diese Ineffizienz als temporär.

Das ist einer der wichtigsten Punkte meines gesamten Bewertungsmodells.

Wenn die niedrigere Marge temporär ist, sieht HelloFresh zu drei Euro sehr billig aus.

Wenn „Refresh“ dauerhaft mehr Komplexität und Kosten erzeugt, ohne genügend Kunden zurückzugewinnen, ist die aktuelle Bewertung vielleicht nur die Vorstufe eines noch schlechteren Cashflow-Profils.

Die Segmente erzählen zwei sehr unterschiedliche Geschichten

Seit Q2 berichtet HelloFresh nicht mehr primär geografisch, sondern nach Produkten: Meal Kits, Ready-to-Eat und Other.

Ich halte diese Umstellung für sinnvoll, weil sie klarer zeigt, wo die eigentliche ökonomische Substanz liegt.

Meal Kits ist weiterhin das ökonomische Fundament. Im zweiten Quartal erzielte das Segment 167 Millionen Euro AEBITDA und eine Marge von 15,2 Prozent – exakt auf Vorjahresniveau.

Das ist für mich einer der wichtigsten Gründe, warum ich unter drei Euro nicht von einem „kaputten Unternehmen“ sprechen möchte.

Das Kerngeschäft schrumpft, ja.

Aber ein schrumpfendes Kerngeschäft mit 15 Prozent Quartals-AEBITDA-Marge ist etwas völlig anderes als ein schrumpfendes Kerngeschäft, das Geld verbrennt.

Ready-to-Eat: Hier entscheidet sich ein großer Teil des Upsides

Factor und das Ready-to-Eat-Geschäft waren jahrelang die große Wachstumserzählung.

2026 sieht die Realität schlechter aus. Der H1-Umsatz sank währungsbereinigt um 7,7 Prozent. Die Contribution Margin fiel deutlich. Das Segment schrieb im Halbjahr noch ein negatives AEBITDA von 13,6 Millionen Euro.

Aber Q2 war positiv.

Ready-to-Eat erzielte 13,1 Millionen Euro AEBITDA und eine Marge von 3,1 Prozent.

Das ist noch kein Beweis für strukturelle Profitabilität. Es ist aber wichtig, weil der Markt Ready-to-Eat inzwischen teilweise so bewertet, als hätte die Expansion dauerhaft keinen wirtschaftlichen Wert geschaffen.

Wenn RTE 2026 tatsächlich auf Gesamtjahresbasis positiv wird und anschließend mit einem zunehmend länger aktiven Kundenstamm skaliert, verändert sich die Sum-of-the-Parts-Rechnung erheblich.

HelloFresh hat außerdem eine neue europäische Factor-Produktionsstätte gestartet und plant eine breitere Distribution über Retailkanäle. Dadurch könnte Ready-to-Eat langfristig weniger abhängig von reiner Online-Neukundenakquisition werden.

Ich würde diesen Teil des Geschäfts heute nicht hoch bewerten.

Aber ich würde ihn auch nicht mit null bewerten.

Das Problem im Cashflow ist real

Der Free Cashflow fiel im ersten Halbjahr von 156,4 auf 49,4 Millionen Euro.

Im zweiten Quartal allein waren es praktisch null: 0,4 Millionen Euro.

Das ist die stärkste fundamentale Gegenrede zu meiner positiven Bewertungsthese.

Eine Aktie ist nicht billig, weil ihr AEBITDA-Multiple niedrig aussieht, wenn dieses AEBITDA nicht in Cash übergeht.

HelloFresh definiert Free Cashflow inzwischen relativ streng: Operating Cashflow minus Capex, plus/minus Zinsen und – wichtig – inklusive Rückzahlungen von IFRS-16-Leasingverbindlichkeiten.

Das gefällt mir.

Fulfillment-Zentren sind wirtschaftlich notwendig. Leasingzahlungen sind keine freiwillige Finanzierungsentscheidung, die ich einfach ignorieren kann.

Im Halbjahr betrug der operative Cashflow 189,7 Millionen Euro. Capex lag bei 76,7 Millionen. Zinszahlungen lagen bei 16,6 Millionen und Tilgungen von Leasingverbindlichkeiten bei 49,8 Millionen Euro.

Was übrig bleibt, ist deutlich weniger spektakulär als das AEBITDA.

Warum ich den Kurs trotzdem nicht mit dem H1-Cashflow gleichsetze

Der Markt macht im Moment etwas, das nachvollziehbar ist: Er annualisiert die Schwäche.

Wenn ich die 49,4 Millionen Euro H1-Free-Cashflow stumpf verdoppele, lande ich bei knapp 100 Millionen Euro. Das wäre bei rund 432 Millionen Euro Marktkapitalisierung immer noch nur etwa das Vierfache des Free Cashflows.

Aber selbst diese Rechnung ist zu bequem, weil Q2 praktisch keinen Cashflow erzeugte.

Der wirklich harte Blick ist deshalb ein Reverse DCF.

Bei 432 Millionen Euro Eigenkapitalwert und angenommenen 12 Prozent Eigenkapitalkosten impliziert der heutige Preis bei null langfristigem Wachstum einen nachhaltigen Free Cashflow von grob 52 Millionen Euro pro Jahr.

Nicht dieses Halbjahr.

Pro Jahr.

Der Markt sagt also ungefähr: Langfristig wird HelloFresh kaum mehr als rund 50 Millionen Euro jährlich für Aktionäre erzeugen.

Genau hier werde ich konstruktiv.

Die Bilanz: deutlich weniger gefährlich, als der Aktienchart aussieht

Zum 30. Juni verfügte HelloFresh über 246,9 Millionen Euro Cash.

Die klassischen Finanzschulden lagen bei rund 179 Millionen Euro: 106 Millionen langfristig und 73,4 Millionen kurzfristig. Ohne Leasing war das Unternehmen damit zu diesem Stichtag faktisch in einer kleinen Netto-Cash-Position.

Leasing verändert das Bild. Nicht-current lease liabilities lagen bei 478,3 Millionen, kurzfristige Leasingverbindlichkeiten bei 93 Millionen Euro. Wirtschaftlich sollte ich diese Verpflichtungen nicht ignorieren.

Inklusive Leasing komme ich auf eine „lease-adjusted“ Nettoverbindlichkeit von gut 500 Millionen Euro.

Das ist relevant – aber nicht existenzbedrohend, solange das operative Geschäft mehrere hundert Millionen AEBITDA erwirtschaftet.

Nach dem Halbjahresstichtag hat HelloFresh zusätzlich eine fünfjährige Anleihe über 350 Millionen Euro mit 5,5 Prozent Kupon begeben. Die Mittel sollen unter anderem zur Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten verwendet werden. Deshalb behandle ich diese Emission nicht einfach als 350 Millionen zusätzliche Nettoschuld; sie verändert Laufzeiten und Liquidität, ohne dass wir heute bereits eine neue vollständige Bilanz nach Verwendung der Mittel besitzen.

Wichtig ist mir: Zum Halbjahr war HelloFresh in Compliance mit allen Covenants, und die revolvierende Kreditlinie bot zusätzliche Liquiditätsreserve.

Wie billig ist HelloFresh wirklich?

Bei rund 432 Millionen Euro Marktkapitalisierung und einem Mittelpunkt der AEBITDA-Guidance von 400 Millionen Euro kostet das Eigenkapital kaum mehr als ein Jahres-AEBITDA.

Das ist natürlich kein sauberer Unternehmenswertvergleich.

Wenn ich klassische Finanzschulden und Cash berücksichtige, komme ich auf einen Enterprise Value ohne Leasing von rund 364 Millionen Euro – nicht einmal das Einfache des Guidance-Mittelpunkts.

Wenn ich Leasingverbindlichkeiten ehrlich hinzurechne, liegt der wirtschaftlich strengere Enterprise Value näher bei 936 Millionen Euro. Das entspricht ungefähr 2,3-mal AEBITDA.

Auch das ist niedrig.

Aber niedrige Multiples sind bei strukturellem Umsatzverfall kein Beweis für Unterbewertung.

Sie sind lediglich die Einladung, herauszufinden, ob der Verfall endet.

Mein Fair Value: nicht eine Zahl, sondern drei Welten

Ich halte es für unseriös, bei HelloFresh einen DCF auf 8,73 Euro auszurechnen und so zu tun, als wäre das präzise.

Das Unternehmen befindet sich mitten in einer Transformation. Die langfristige Marge ist unsicher. Umsatz kann weiter schrumpfen. Ready-to-Eat kann entweder wertvoll werden oder Kapital binden. Marketingeffizienz ist offen.

Deshalb rechne ich drei Szenarien.

Bear Case: €3,55 je Aktie

Ich unterstelle, dass HelloFresh nie wieder richtig wächst. Der Free Cashflow bleibt über fünf Jahre nur bei ungefähr 70, 70, 65, 65 und 65 Millionen Euro. Danach null Wachstum. Ich diskontiere aggressiv mit 12,5 Prozent.

Das ergibt einen Eigenkapitalwert von rund 528 Millionen Euro oder etwa 3,55 Euro je verwässerter Aktie.

Das ist absichtlich hart.

Und bemerkenswert ist: Selbst dieses Szenario liegt über dem heutigen Kurs.

Base Case: €8,97 je Aktie

Hier unterstelle ich keine Rückkehr zur Pandemie. Ich unterstelle lediglich Stabilisierung: Free Cashflow von 80 Millionen im ersten Jahr, dann 100, 120, 135 und 145 Millionen. Langfristiges Wachstum 1,5 Prozent, Diskontsatz 11 Prozent.

Damit komme ich auf rund 1,34 Milliarden Euro Eigenkapitalwert beziehungsweise 8,97 Euro pro verwässerter Aktie.

Bull Case: €15,09 je Aktie

Hier nehme ich an, dass Refresh funktioniert, Meal Kits stabilisieren, Ready-to-Eat nachhaltig profitabel wird und HelloFresh wieder mehr operative Hebelwirkung bekommt. Free Cashflows: 100, 130, 165, 190 und 210 Millionen Euro. Diskontsatz 10 Prozent, Terminalwachstum 2 Prozent.

Das ergibt ungefähr 2,24 Milliarden Euro beziehungsweise 15,09 Euro je Aktie.

Warum mein Base Case so weit über dem Kurs liegt

Nicht weil ich besonders optimistisch bin.

Sondern weil der aktuelle Kurs eine erstaunlich niedrige Cashflow-Hürde setzt.

Wenn HelloFresh in einer normalisierten Welt nur 120 bis 150 Millionen Euro jährlich frei für Eigenkapitalgeber erwirtschaftet, ist ein Börsenwert von rund 430 Millionen Euro schwer zu halten – außer der Markt glaubt, dass dieser Cashflow bald wieder fällt.

Genau deshalb ist Umsatzstabilisierung so viel wichtiger als der nächste Quartalsgewinn.

Ich brauche nicht 10 Prozent Wachstum.

Ich brauche den Beweis, dass minus acht Prozent irgendwann minus drei, null und vielleicht wieder leicht positiv werden kann.

Die Zeitachse: Wie aus 97 Euro drei Euro wurden

Der Kursverfall wirkt nur dann verständlich, wenn man die Nachrichten danebenlegt.

HelloFresh kam 2017 zu 10,25 Euro an die Börse. Während der Pandemie wurde das Unternehmen zu einem der großen Gewinner des Stay-at-home-Handels. 2021 erreichte die Aktie rund 97,50 Euro.

Dann normalisierte sich die Welt.

Kunden gingen wieder in Restaurants. Marketingkosten stiegen. Die Wachstumserwartungen erwiesen sich als zu hoch. Das Unternehmen investierte in Fertiggerichte und zusätzliche Produktionskapazität, während der Markt begann, jedes zusätzliche Gebäude nicht mehr als Wachstum, sondern als Fixkostenrisiko zu sehen.

Am 8. März 2024 kam der nächste Bruch: Nach schwächerem Ausblick und der Aufgabe langfristiger Ziele verlor die Aktie an einem Tag mehr als 40 Prozent und schloss ungefähr bei 6,86 Euro.

Im Juni 2024 lag das damalige Rekordtief bei etwa 4,42 Euro.

Im August 2024 kam kurz Hoffnung auf. Ein besseres Quartal und Fortschritte im Ready-to-Eat-Geschäft ließen die Aktie deutlich springen. Kurz danach stieg Active Ownership Capital ein.

2025 folgten Effizienzprogramm und Aktienrückkäufe. Aber 2026 brachte erneut schwache Umsatzprognosen. Nach dem Jahresausblick im März fiel die Aktie in den Bereich um vier Euro.

Und nun, nach Q2 2026, weiteren Analystenkürzungen, hohen Shortpositionen und sichtbaren Insiderverkäufen, wurde die Drei-Euro-Marke gebrochen.

Der Chart erzählt damit keine Geschichte von einem Unternehmen, das einmal enttäuscht hat.

Er erzählt von fünf Jahren, in denen der Markt seine Vorstellung vom langfristig möglichen Ergebnis immer wieder nach unten korrigiert hat.

Das ist der Grund, warum ich bei meiner positiven These vorsichtig bleibe.

Der Markt hat mehrfach gelernt, dass „jetzt ist das Tal erreicht“ zu früh gesagt wurde.

Institutionelle Investoren: Wer sitzt wirklich auf der Käuferseite?

Die offizielle Aktionärsstruktur vom 22. Juni ist ungewöhnlich interessant.

Active Ownership SICAV hält 8,43 Prozent. DSR Ventures, das Vehikel von Gründer und CEO Dominik Richter, hält 6,21 Prozent. Berenberg liegt bei 5,03 Prozent. Deka hält 3,30 Prozent, Bestinver 3,33 Prozent und Barralina Asset Management 3,02 Prozent. HelloFresh selbst hält 8,83 Prozent eigene Aktien.

Das ist viel konzentrierter institutioneller Einfluss für ein Unternehmen mit nur noch rund 430 Millionen Euro Marktwert.

Active Ownership ist dabei die spannendste Position.

Der aktivistische Investor stieg 2024 ein und sprach von erheblichem Wertsteigerungspotenzial. Die Beteiligung wurde später weiter erhöht. Heute ist Active Ownership der größte gemeldete externe Aktionär.

Ich sehe das positiv – aber nicht romantisch.

Ein Aktivist ist kein Garant dafür, dass der Kurs steigt. Er ist ein Akteur, der Druck auf Kapitalallokation, Kosten, Governance und Strategie ausübt.

Bei HelloFresh kann das wichtig sein, weil der Konzern jahrelang Kapital in Wachstum gesteckt hat, das der Markt inzwischen fast vollständig abgeschrieben hat.

Die Optionen von Active Ownership sind ein interessanter Hinweis

Im Mai wurden Transaktionen gemeldet, bei denen bestehende Put-Positionen mit Strike 4,48 Euro geschlossen, neue Puts mit Strike 4,40 Euro und Laufzeit Dezember 2026 eröffnet und zugleich Calls mit Strike 6 Euro gekauft wurden.

Ich würde das niemals als simples „Active Ownership glaubt an sechs Euro“ interpretieren.

Optionsstrukturen können Hedging, Collars, Finanzierung oder Risikosteuerung dienen.

Aber die Konstruktion zeigt etwas Wichtiges: Dieser Investor steuert die Position aktiv und professionell. Die Beteiligung ist nicht einfach ein passives Indexinvestment.

Bei einem heutigen Kurs unter drei Euro liegen die genannten Put-Strikes weit oberhalb des Marktes. Welche ökonomische Nettowirkung daraus entsteht, hängt von Größe, Gegenpositionen und Vertragsdetails ab, die wir öffentlich nicht vollständig kennen.

Goldman Sachs und JPMorgan: Die Prozentzahl täuscht

In den vergangenen Wochen tauchten außerdem größere Stimmrechtsmeldungen von Goldman Sachs auf.

Am 17. Juli lag die gemeldete Gesamtposition bei 5,20 Prozent. Wenige Tage später, am 24. Juli, waren es 4,96 Prozent.

Das klingt zunächst wie ein Fonds, der fünf Prozent von HelloFresh besitzt und dann verkauft.

Das wäre falsch.

Beim jüngsten Stand entfielen nur 0,63 Prozent auf tatsächliche Stimmrechte aus Aktien. 4,33 Prozent entfielen auf Finanzinstrumente – unter anderem Recall-Rechte und andere Derivate.

Bei JPMorgan ist das Muster ähnlich. Ende März lag die Gesamtposition bei 6,30 Prozent, aber nur 1,33 Prozent entfielen auf Aktien. 4,97 Prozent waren Instrumente.

Das ist wichtig, weil Stimmrechtsmeldungen großer Banken oft mit Prime Brokerage, Hedging, Leihe, Swaps und Kundenpositionen zusammenhängen.

Ich würde deshalb aus diesen Meldungen weder einen versteckten institutionellen Kaufdruck noch einen großen institutionellen Ausstieg ableiten.

Sie zeigen vielmehr, dass HelloFresh stark im professionellen Derivate-, Leihe- und Hedgefondsökosystem gehandelt wird.

Und auf der Verkäuferseite? Die Shorts sind enorm

Hier wird es konkreter.

Mit Stand 18. August waren mindestens neun öffentlich gemeldete Netto-Leerverkaufspositionen oberhalb der Veröffentlichungsschwelle aktiv. Zusammen kamen sie auf 7,56 Prozent.

Marshall Wace allein lag bei 2,28 Prozent. SIH Partners bei 1,20 Prozent. TAGES Capital bei 1,11 Prozent. ExodusPoint bei 0,90 Prozent. Dazu kommen Capital Fund Management, Walleye, Acadian, D. E. Shaw und Tudor.

Einige Aggregatoren zeigen eine Gesamtschätzung von mehr als elf Prozent. Ich verwende diese Zahl nicht als harte Tatsache, weil Positionen unterhalb der öffentlichen Meldeschwelle nicht transparent fortgeschrieben werden und Aggregatoren ältere Positionen unterschiedlich behandeln.

Die 7,56 Prozent sind deshalb für mich die bessere Zahl: eine öffentlich sichtbare Untergrenze.

Und selbst die ist hoch.

Was bedeutet das?

Zunächst nichts Bullishes.

Hohe Shortpositionen sind kein automatischer Short-Squeeze. Sie bedeuten, dass mehrere professionelle Investoren echtes Kapital darauf setzen, dass HelloFresh weiter schwach bleibt oder fällt.

Das sollte man ernst nehmen.

Gleichzeitig sind leerverkaufte Aktien irgendwann potenzielle Nachfrage. Wenn sich Umsatzentwicklung oder Cashflow überraschend stabilisieren, müssen Shortseller Gewinne sichern oder Positionen reduzieren. Bei einem kleinen Marktwert und relativ engem Free Float können solche Rückkäufe Bewegungen verstärken.

Ich würde HelloFresh aber niemals wegen eines möglichen Short-Squeeze kaufen.

Ich sehe die Shorts eher als asymmetrischen Beschleuniger: Sie verstärken den Fall, solange die Nachrichten schlecht sind – und könnten eine Erholung verstärken, wenn die fundamentale Richtung dreht.

Der CFO-Verkauf direkt nach den Zahlen: schlechte Optik

Dann gibt es eine Meldung, die ich nicht wegdiskutieren möchte.

Vorstandsmitglied Fabien Simon verkaufte am 13. August zweimal jeweils 50.000 HelloFresh-Aktien auf Xetra. Ein Paket wurde zu 3,430 Euro für 171.500 Euro verkauft, das zweite zu 3,454 Euro für 172.700 Euro.

In Summe also 100.000 Aktien für rund 344.200 Euro – am Tag der Q2-Veröffentlichung.

Das sieht schlecht aus.

Wenn ich behaupte, die Aktie sei bei drei Euro massiv unterbewertet, muss ich mir erklären, warum ein Vorstandsmitglied kurz zuvor bei etwa 3,44 Euro verkauft.

Ich habe keine Erklärung, die ich beweisen kann.

Es gibt mögliche private, steuerliche oder kompensationsbezogene Gründe. Simon hatte im März auf der anderen Seite auch eine größere Transaktion mit Käufen zu ungefähr vier Euro gemeldet, parallel zu Verkäufen eines verbundenen Vehikels. Deshalb ist ein einzelner Verkauf nicht automatisch ein fundamentaler Insider-Call.

Aber die Optik bleibt negativ.

Für mich ist das kein Grund, die Aktie zu meiden. Es ist ein Grund, den Insider-Faktor nicht als Teil des Bull Case zu verwenden.

Analysten: Die Spanne von drei bis neun Euro ist selbst eine Information

Nach Q2 wurde die Meinungsverschiedenheit noch größer.

Barclays senkte auf Underweight und das Kursziel auf 3,10 Euro. Die Analysten zweifeln an der Umsatzdynamik, insbesondere im US-Geschäft, und sehen Fragezeichen bei Marketingrenditen und mittelfristigem Cashflow.

UBS senkte auf 3,60 Euro und blieb neutral.

JPMorgan blieb neutral im Bereich um 3,40 Euro.

Auf der anderen Seite beließ Jefferies die Aktie auf Buy mit 8,35 Euro. Berenberg liegt sogar ungefähr bei neun Euro.

Ich finde diese Differenz viel interessanter als den Durchschnitt.

Wenn seriöse Häuser beim selben Unternehmen innerhalb weniger Tage ungefähr drei und neun Euro als fair ansehen, ist nicht die Nachkommastelle unsicher.

Es ist das Geschäftsmodell.

Die Bären glauben, dass Umsatzverfall, schwächere Marketingeffizienz und RTE-Probleme den Cashflow weiter erodieren.

Die Bullen glauben, dass der Markt ein normalisierbares Geschäft wie ein terminal schrumpfendes Asset bewertet.

Ich liege derzeit näher an der zweiten Gruppe.

Dominik Richter: Gründerbonus oder Teil des Problems?

Dominik Richter ist weiterhin CEO und über DSR Ventures mit 6,21 Prozent beteiligt.

Ich mag grundsätzlich Gründer, die noch wirtschaftlich relevant investiert sind.

Aber Gründerführung ist kein Selbstzweck.

Unter Richter hat HelloFresh eine außergewöhnliche globale Logistikplattform aufgebaut – und zugleich während der Pandemie Kapazitäten und Erwartungen geschaffen, die sich danach als zu groß erwiesen.

Die entscheidende Frage ist deshalb nicht, ob Richter ein guter Unternehmer war.

Er war es offensichtlich.

Die Frage ist, ob dieselbe Organisation gut darin ist, von Hyperwachstum auf Kapitaldisziplin umzuschalten.

Die aktuelle Strategie spricht dafür, dass das Problem verstanden wurde: ROI-Hürden im Marketing, Effizienzprogramm, weniger Fixkosten, stärkeres Produkt, segmentbasierte Steuerung, klare Bereitschaft, Investitionen zu pausieren, wenn Daten den Return nicht rechtfertigen.

Etwa 85 Prozent der geplanten Effizienzmaßnahmen waren bis Ende H1 umgesetzt.

Das ist gut.

Aber ich möchte 2027 nicht erneut eine neue Strategie hören.

Ich möchte sehen, dass diese Strategie Ergebnisse produziert.

Was ich am Management derzeit positiv finde

Die Sprache im H1-Brief ist deutlich weniger wachstumsromantisch als früher.

Das Management sagt offen, dass es Neukundenvolumen opfert, wenn der ROI nicht stimmt.

Es sagt offen, dass Refresh temporär Margen kostet.

Es sagt offen, dass Investitionen in H2 neu kalibriert und in Bereichen ohne ausreichende Langzeitdaten gebremst werden.

Das ist eine Sprache, die ich von einem Unternehmen auf diesem Bewertungsniveau hören möchte.

Was ich nicht hören möchte, ist die alte Idee, dass zusätzliche Umsatzgröße automatisch zusätzlichen Wert bedeutet.

Was mich beim Management skeptisch macht

Das Unternehmen hat in den vergangenen Jahren mehrfach langfristige Ambitionen angepasst oder aufgegeben.

Der Markt vertraut den mittel- bis langfristigen Zielen deshalb nur noch begrenzt.

Und Vertrauen lässt sich nicht mit einer Präsentation zurückkaufen.

Es braucht Quartale.

Vielleicht Jahre.

Das erklärt teilweise, warum HelloFresh selbst bei formal niedrigen Multiples nicht sofort reratet.

Die nächsten drei Katalysatoren

1. Back-to-School

HelloFresh selbst bezeichnet die kommende Back-to-School-Saison als wichtigen Zeitpunkt, um Marketinginvestitionen neu zu beurteilen.

Wenn Produktverbesserungen bei Neukunden endlich bessere Conversion erzeugen, wäre das der erste echte Beweis, dass Refresh nicht nur Bestandskunden hält, sondern wieder Wachstum anschieben kann.

2. Ready-to-Eat auf Gesamtjahresbasis positiv

Q2 war bereits AEBITDA-positiv. Ein positives Gesamtjahr würde dem Markt zeigen, dass Factor nicht dauerhaft ein Kapitalgrab bleibt.

3. Q3/Q4 Free Cashflow

Für mich ist das der wichtigste Katalysator.

Wenn der Free Cashflow wieder sichtbar über das Niveau von H1 hinausläuft, verändert sich der Reverse-DCF sehr schnell.

Was die Aktie mittelfristig auf fünf oder sechs Euro bringen könnte

Ich brauche dafür keinen Boom.

Ein mögliches Szenario:

Der währungsbereinigte Umsatzrückgang verbessert sich von ungefähr acht Prozent auf niedrige einstellige Raten. Meal-Kit-Margen bleiben im zweistelligen Bereich. RTE wird nachhaltig positiv. Free Cashflow normalisiert sich Richtung 100 bis 150 Millionen Euro. Gleichzeitig reduzieren Hedgefonds einen Teil ihrer Shortpositionen.

In diesem Umfeld wäre ein Börsenwert von 700 bis 900 Millionen Euro keineswegs aggressiv.

Bei rund 145 bis 150 Millionen verwässerten Aktien entspräche das grob fünf bis sechs Euro.

Das wäre immer noch weit unter den bullischen Analystenzielen.

Was die Aktie unter zwei Euro bringen könnte

Auch das Szenario ist real.

Wenn Back-to-School schwach bleibt, die Produktverbesserungen keine Neukunden konvertieren, US-Kreditkartendaten weiter fallen, RTE erneut negative Margen produziert und Free Cashflow 2027 unter 50 Millionen Euro sinkt, wird mein Bear Case wertlos.

Dann wäre die richtige Frage nicht mehr „Warum kostet das Unternehmen nur 430 Millionen?“

Dann wäre die richtige Frage: „Wie hoch sind Restrukturierungs-, Leasing- und Fixkosten, wenn Umsatz weiter verschwindet?“

Ein fulfillment-intensives Geschäftsmodell kann bei fallendem Volumen sehr unangenehm werden.

Das größte Risiko: HelloFresh könnte ein Melting Ice Cube sein

Dieser Begriff wird zu oft benutzt, aber hier ist er relevant.

Ein Melting Ice Cube ist ein Unternehmen, das auf jedem traditionellen Multiple billig aussieht, weil Umsatz und Cashflow schneller schrumpfen als der Marktwert.

Ein KGV von fünf ist kein Schnäppchen, wenn der Gewinn drei Jahre später null ist.

Ein EV/EBITDA von zwei ist nicht billig, wenn EBITDA halbiert wird.

Deshalb hängt meine positive These vollständig an einer Bedingung:

Der Volumenrückgang muss sich stabilisieren.

Nicht sofort.

Aber sichtbar.

Das zweite Risiko: Leasing ist echte Verschuldung

Ich sehe online häufig sehr bullische HelloFresh-Bewertungen, die nur klassische Bankschulden abziehen.

Das halte ich für zu großzügig.

HelloFresh benötigt Fulfillment- und Produktionsstandorte. Leasing ist Teil der Infrastruktur des Geschäfts.

Deshalb nutze ich in meiner strengeren EV-Betrachtung die rund 571 Millionen Euro Leasingverbindlichkeiten mit.

Das macht die Aktie weniger absurd billig – aber immer noch billig.

Das dritte Risiko: Marketing kann strukturell schwieriger geworden sein

HelloFresh wurde groß in einer Welt, in der digitales Performance Marketing extrem effizient war.

Meta, Google, Gutscheine, Influencer, Podcasts.

Wenn Kundenakquisitionskosten dauerhaft steigen und die Zahlungsbereitschaft gleichzeitig unter Lebensmittelinflation leidet, kann die historische LTV/CAC-Logik schlechter werden.

Barclays formuliert genau diesen Zweifel.

Das ist der vielleicht stärkste strategische Bear Case.

Wenn HelloFresh nur noch wächst, indem es Kunden teuer einkauft, dann ist weniger Marketing zwar kurzfristig profitabler – aber langfristig schrumpft der Kundenpool.

Warum ich dennoch positiver bin als der Kurs

Weil mir der Kurs inzwischen zu viel Terminal Decline einpreist.

Ich sehe ein Meal-Kit-Geschäft, das selbst in einem schwachen Q2 noch 15,2 Prozent AEBITDA-Marge schafft.

Ich sehe Ready-to-Eat, das erstmals wieder positive Quartalsprofitabilität zeigt.

Ich sehe eine Bilanz, die ex Leasing nicht gestresst aussieht.

Ich sehe einen Gründer mit relevantem Anteil, einen aktivistischen Großaktionär und ein Management, das zumindest rhetorisch von Wachstum um jeden Preis weggegangen ist.

Ich sehe öffentlich gemeldete Shorts von mehr als sieben Prozent, die einen echten professionellen Bear Case spiegeln, aber bei einer fundamentalen Überraschung auch Rückkaufdruck erzeugen können.

Und vor allem sehe ich eine Marktkapitalisierung, die nur ungefähr das Acht- bis Neunfache eines extrem pessimistischen nachhaltigen Free-Cashflow-Niveaus von 50 Millionen Euro darstellt.

Was ich nicht tue

Ich benutze den Kurssturz nicht als Argument.

„Die Aktie war einmal 97 Euro und kostet jetzt drei“ sagt nichts über den fairen Wert.

Vergangene Kurse sind keine Forderungen an die Zukunft.

Ich benutze auch Analystenziele von acht oder neun Euro nicht als Beweis.

Und ich interpretiere Goldman-Sachs- oder JPMorgan-Stimmrechtsmeldungen nicht als heimliche Großkäufe, wenn die Position überwiegend aus Instrumenten besteht.

Ich möchte die bullische These nicht dadurch retten, dass ich jede unbequeme Information umdeute.

Mein konkreter Fair-Value-Rahmen

Wenn ich heute eine Zahl aufschreiben müsste, würde ich nicht mit 15 Euro beginnen.

Mein zentraler Wert liegt näher bei neun Euro.

Das klingt bei drei Euro aggressiv, ist aber mathematisch nicht besonders euphorisch: Es setzt über fünf Jahre nur eine graduelle Normalisierung des Free Cashflows von 80 auf 145 Millionen Euro voraus.

Die 15-Euro-Welt braucht echte operative Erholung.

Die 3,55-Euro-Welt braucht hingegen fünf Jahre praktisch stagnierenden Free Cashflow auf nur 65 bis 70 Millionen Euro.

Der aktuelle Kurs liegt sogar darunter.

Für mich bedeutet das:

Der Markt bezahlt mich inzwischen dafür, falsch zu liegen – solange ich nicht vollständig falsch liege.

Die eine Kennzahl, die meine Meinung ändern würde

Nicht AEBITDA.

Nicht AOV.

Nicht der Aktienkurs.

Ich möchte die Entwicklung der Bestellungen zusammen mit dem Free Cashflow sehen.

Wenn Orders weiter zweistellig fallen und Free Cashflow gleichzeitig schwach bleibt, würde ich meine Bewertung nach unten nehmen.

Wenn Orders Richtung Stabilisierung laufen und Free Cashflow wieder deutlich dreistellig wird, halte ich drei Euro für schwer erklärbar.

Mein Fazit: Ich bin unter drei Euro positiv – aber aus einem anderen Grund als früher

Ich war bei HelloFresh lange vorsichtiger, weil die Geschichte zu leicht klang.

Convenience wächst. Online-Lebensmittel wachsen. Factor wächst. Marketing skaliert. Neue Fulfillment-Zentren schaffen Kapazität. Also muss der Wert steigen.

Diese Geschichte ist vorbei.

Heute kauft niemand HelloFresh wegen einer schönen Wachstumsfolie.

Heute kauft man ein Unternehmen, dessen Umsatz schrumpft, dessen Free Cashflow eingebrochen ist, dessen CFO gerade Aktien verkauft hat, dessen Aktie massiv geshortet wird und dessen Management beweisen muss, dass die neue Disziplin tatsächlich mehr ist als Krisenkommunikation.

Und genau deshalb finde ich die Aktie interessanter.

Bei ungefähr 430 Millionen Euro Eigenkapitalwert ist das Scheitern nicht nur ein Risiko.

Es ist bereits ein großer Teil der Bewertung.

Das Meal-Kit-Geschäft ist weiterhin profitabel. Ready-to-Eat zeigt erste Beweise, dass es sich wirtschaftlich drehen kann. Das Unternehmen besitzt Liquidität, eine globale Infrastruktur und Millionen wiederkehrender Kundenbeziehungen. Die Free-Cashflow-Hürde, die der aktuelle Kurs setzt, ist erstaunlich niedrig.

Ich kann nicht wissen, ob die sichtbare 20.722-Aktien-Verkaufsorder bei drei Euro morgen verschwunden ist. Ich kann nicht wissen, ob Marshall Wace seine Shortposition nächste Woche weiter erhöht. Ich kann nicht wissen, ob ein institutioneller Investor heute unterhalb von drei Euro still sammelt.

Das Orderbuch verrät mir diese Namen nicht.

Aber ich kann entscheiden, welche fundamentale Zukunft ich für plausibel halte.

Und meine Antwort ist derzeit:

Ich halte einen langfristig nachhaltigen Free Cashflow deutlich oberhalb von 50 Millionen Euro für wahrscheinlicher als eine dauerhafte Erosion bis nahe null.

Wenn ich damit recht habe, ist die Aktie unter drei Euro unterbewertet.

Nicht ein bisschen.

Deutlich.

Aber das ist keine bequeme Value-Wette. Es ist eine Wette auf Stabilisierung gegen einen Markt, in dem mehrere professionelle Shortseller genau das Gegenteil erwarten.

Vielleicht ist das der Grund, warum ich sie interessant finde.

Value entsteht selten dort, wo alle Zahlen schön aussehen.

Manchmal entsteht es dort, wo die Zahlen hässlich genug geworden sind, dass der Preis eine Zukunft voraussetzt, die noch hässlicher sein müsste.

Die fünf Dinge, die ich ab jetzt wirklich beobachte

Erstens die Bestellzahlen im Q3-Bericht am 5. November. Zweitens den Free Cashflow in H2. Drittens die RTE-Marge. Viertens die Entwicklung der öffentlich gemeldeten Shortpositionen. Und fünftens die Frage, ob sich nach der Back-to-School-Saison wieder ein vertretbarer Return auf Neukundenmarketing zeigt.

Alles andere – Tageskurs, Forenstimmung, einzelne Kursziele – ist für mich im Moment sekundär.