Rheinmetall besitzt inzwischen einen Auftragsbestand von mehr als 80 Milliarden Euro, wächst in einzelnen Quartalen beinahe siebzig Prozent und baut gleichzeitig neue Produktionskapazitäten für Munition, Fahrzeuge, Luftverteidigung, Marine und autonome Systeme. Trotzdem liegt die Aktie weit unter ihrem Jahreshoch. Für mich beginnt genau dort die interessante Frage: Ist der Markt endlich rationaler geworden – oder unterschätzt er den Umfang der europäischen Aufrüstung noch immer?

Vor einigen Jahren hätte ich Rheinmetall als zyklischen Industriekonzern beschrieben, dessen Schicksal stark von einzelnen militärischen Beschaffungsprogrammen abhing.

Heute erscheint mir diese Beschreibung beinahe antiquiert.

Europa baut seine Verteidigungsindustrie neu auf. Munitionslager müssen gefüllt werden. Luftverteidigung wird aufgebaut. Schützenpanzer, Radfahrzeuge und Artillerie müssen ersetzt oder erweitert werden. Gleichzeitig entstehen neue Anforderungen in Drohnenabwehr, Autonomie, Satelliten, digitaler Gefechtsführung und Marine.

Rheinmetall befindet sich nicht mehr nur in einem guten Auftragszyklus.

Das Unternehmen versucht, sich zu einem europäischen Verteidigungssystemhaus umzubauen.

Q2 zeigt, wie groß die operative Beschleunigung bereits ist

Der Umsatz im zweiten Quartal stieg gegenüber dem Vorjahr um fast siebzig Prozent auf rund 3,3 Milliarden Euro.

Das operative Ergebnis erreichte 562 Millionen Euro.

Analysten hatten deutlich weniger erwartet.

Das ist deshalb bemerkenswert, weil Verteidigungsproduktion nicht beliebig skalierbar ist. Eine Softwarefirma kann innerhalb weniger Monate weitere Server anmieten. Rheinmetall muss Produktionshallen errichten, Maschinen installieren, Sprengstofflieferketten organisieren, qualifizierte Arbeitskräfte einstellen und staatliche Abnahmen bestehen.

Dass der Umsatz dennoch derart schnell wächst, zeigt mir, dass Investitionen der vergangenen Jahre nun zunehmend in Lieferfähigkeit übersetzt werden.

80 Milliarden Euro Auftragsbestand verändern die Sicht auf Zyklik

Besonders wichtig ist für mich der Auftragsbestand.

Zum Halbjahr lag er bei ungefähr 80,5 Milliarden Euro.

Das entspricht mehreren Jahren heutiger Umsätze.

Ein großer Auftragsbestand macht ein Unternehmen nicht automatisch sicher. Projekte können verschoben werden. Regierungen können Programme ändern. Genau das hat Rheinmetall mit der F126-Fregatte erlebt.

Aber die Größenordnung verändert trotzdem die Sichtbarkeit.

Ein klassischer Maschinenbauer beginnt jedes Jahr relativ neu.

Rheinmetall beginnt 2027 mit einem erheblichen Anteil künftiger Nachfrage bereits vertraglich oder programmatisch sichtbar.

Die F126-Niederlage ist genau die Art Nachricht, die ich ernst nehme

Die deutsche Regierung hat das F126-Fregattenprogramm in seiner bisherigen Form gestoppt. Rheinmetall hatte über seine Marineambitionen mit erheblichen Umsätzen gerechnet.

Daraufhin reduzierte das Unternehmen die 2026-Umsatzprognose von zuvor 14,0 bis 14,5 Milliarden Euro auf 13,7 bis 14,2 Milliarden Euro.

Das ist kein Detail.

Es zeigt, dass selbst in einem strukturell boomenden Verteidigungsmarkt politische Einzelentscheidungen Milliarden bewegen können.

Gleichzeitig sehe ich darin einen nützlichen Realitätstest.

Die gesamte Rheinmetall-These hängt offensichtlich nicht an einem einzelnen Fregattenprogramm.

Trotz des Ausfalls erwartet der Konzern weiterhin enormes Wachstum.

Warum Rheinmetall trotzdem an der Marine festhält

Der Konzern verfolgt das Ziel, bis 2030 rund fünf Milliarden Euro Marineumsatz zu erreichen.

Rheinmetall hat dafür unter anderem das Marinegeschäft von Lürssen übernommen beziehungsweise entsprechende Aktivitäten aufgebaut und prüft weitere strategische Schritte.

Das gefällt mir konzeptionell.

Europa gibt nicht nur mehr für Landfahrzeuge und Munition aus. Marinefähigkeiten gewinnen ebenfalls an Bedeutung: Ostsee, Nordsee, Atlantik, Schutz kritischer Infrastruktur und Sicherung von Handelswegen.

Ein Unternehmen, das nur Munition verkauft, besitzt hervorragende Nachfrage.

Ein Unternehmen, das Land, Luft, See und digitale Systeme miteinander verbinden kann, besitzt möglicherweise eine strategisch wertvollere Stellung.

Der möglicherweise größte Auftrag kommt noch

Rheinmetall erwartet weiterhin große Boxer-Programme.

Das Unternehmen hat öffentlich über Programme gesprochen, deren gesamtes Volumen in zweistelliger Milliardenhöhe liegen könnte.

Solche Fahrzeugprogramme haben eine besondere Qualität.

Der Erstauftrag ist nur der Anfang.

Danach kommen Ersatzteile, Munition, Wartung, Modernisierung, weitere Varianten und häufig Exportaufträge.

Der ökonomische Wert eines etablierten militärischen Fahrzeugstandards reicht deshalb weit über den ursprünglichen Kaufpreis hinaus.

ATACMS zeigt die nächste Dimension

Rheinmetall arbeitet mit Lockheed Martin an einer möglichen europäischen Produktion von ATACMS-Raketen.

CEO Armin Papperger hat gleichzeitig davor gewarnt, dass der Hochlauf Zeit benötigt.

Das ist für mich keine negative Aussage.

Es unterstreicht die Knappheit.

Die westliche Welt hat über Jahrzehnte militärische Produktionskapazitäten reduziert. Jetzt versucht sie innerhalb weniger Jahre, Lagerbestände wieder aufzubauen.

Eine Raketenfabrik lässt sich nicht mit einem politischen Beschluss materialisieren.

Wenn Rheinmetall in diese Lieferkette hineinwächst, vergrößert sich die adressierbare Nachfrage deutlich über Deutschland hinaus.

Autonomie könnte der weniger bekannte Wachstumstreiber werden

Am 14. August kündigte Rheinmetall ein neues britisches Kompetenzzentrum für autonome Systeme an.

Das klingt im Vergleich zu Panzern oder Munition klein.

Ich halte es strategisch trotzdem für interessant.

Militärische Logistik wird zunehmend autonom. Fahrzeuge können Nachschub transportieren, ohne Fahrer direkt der Gefechtszone auszusetzen. Unbemannte Systeme können Aufklärung betreiben, Minenfelder erkunden oder verwundete Soldaten evakuieren.

Die nächste Generation militärischer Fahrzeuge wird deshalb nicht nur mechanisch besser sein.

Sie wird softwaredefinierter.

Rheinmetall versucht, genau diese Kombination aus schwerer Industrie und digitaler Autonomie zu beherrschen.

Warum Munition wirtschaftlich so attraktiv ist

Ein Panzer wird einmal gekauft und jahrzehntelang genutzt.

Munition wird verbraucht.

Das klingt banal, verändert aber die Geschäftsqualität.

Ein größerer Munitionsbestand erzeugt Wiederbeschaffungsbedarf.

Übungen verbrauchen Munition. Kriege verbrauchen deutlich mehr.

Deshalb hat Rheinmetall massiv in zusätzliche Produktionskapazität investiert.

Neue Werke in Europa erhöhen die Menge, die das Unternehmen liefern kann.

In einem Markt, in dem Nachfrage größer als kurzfristig verfügbare Kapazität ist, kann dieser Produktionsvorsprung wertvoll sein.

Der größte Unterschied zu früher: Kunden zahlen teilweise vor

Verteidigungsprogramme können ungewöhnliche Cashflow-Strukturen besitzen.

Staaten leisten Vorauszahlungen, damit Hersteller Produktionskapazität aufbauen können.

Das reduziert grundsätzlich den Eigenkapitalbedarf des Produzenten.

Allerdings ist genau dieser Punkt derzeit volatil.

Rheinmetall musste zuletzt auf zeitliche Verschiebungen von Vorauszahlungen hinweisen, wodurch der operative Free Cashflow zwischen Quartalen stark schwanken kann.

Ich würde deshalb nie ein einzelnes Quartal Cashflow isoliert betrachten.

Wichtiger ist, ob der Konzern über den gesamten Vertragszyklus zuverlässig Cash aus seinen Aufträgen erzeugt.

Die Bewertung ist wieder interessanter geworden

Die Aktie notiert aktuell ungefähr um 1.200 Euro.

Die Marktkapitalisierung liegt grob bei 55 bis 56 Milliarden Euro.

Das ist keineswegs billig im klassischen Value-Sinne.

Der Markt bezahlt weiterhin für erhebliches zukünftiges Wachstum.

Aber die Aktie liegt gleichzeitig deutlich unter ihrem 52-Wochen-Hoch von mehr als 2.000 Euro.

Dadurch hat sich die Bewertungsfrage verändert.

Bei 2.000 Euro musste nahezu alles perfekt laufen.

Bei rund 1.200 Euro kann ich zumindest wieder darüber diskutieren, ob der langfristige Wachstumspfad einen Teil der heutigen Bewertung rechtfertigt.

Eine einfache Rechnung

Angenommen, Rheinmetall erreicht mittelfristig Umsätze deutlich oberhalb von 20 Milliarden Euro und hält operative Margen im hohen Zehnerbereich.

Dann könnte das operative Ergebnis irgendwann mehrere Milliarden Euro betragen.

Das Unternehmen selbst hat noch wesentlich größere 2030-Ambitionen formuliert.

Der Markt bewertet also nicht mehr den heutigen Rheinmetall-Konzern.

Er bewertet eine wesentlich größere Organisation, die erst noch gebaut werden muss.

Genau darin liegt Chance und Risiko.

Mein Problem mit der klassischen KGV-Analyse

Wenn ich Rheinmetall nur auf Basis der letzten zwölf Monate bewerte, erscheint die Aktie teuer.

Wenn ich einfach die Wachstumsziele für 2030 in eine Tabelle eintrage, erscheint sie plötzlich billig.

Beides ist mir zu einfach.

Ich möchte wissen, wie viel zusätzliches Kapital benötigt wird, um diese Umsätze tatsächlich zu erzeugen.

Neue Werke, Akquisitionen und Produktionslinien kosten Geld.

Wachstum besitzt nur dann Wert, wenn die Rendite auf dieses zusätzliche Kapital attraktiv bleibt.

Drei Szenarien

Das größte Risiko ist nicht Frieden

Oft höre ich, Rheinmetall sei nur dann attraktiv, wenn Kriege weitergehen.

Das halte ich für zu oberflächlich.

Der größere Treiber ist die Wiederherstellung militärischer Bestände und Fähigkeiten.

Selbst bei einem Waffenstillstand in der Ukraine müssten NATO-Staaten ihre Lager auffüllen.

Viele Armeen haben jahrzehntelang zu wenig investiert.

Die eigentliche Gefahr für Rheinmetall wäre deshalb nicht Frieden.

Sie wäre eine politische Rückkehr zu sehr niedrigen Verteidigungsbudgets.

Aktuell erscheint mir das strukturell weniger wahrscheinlich als vor fünf Jahren.

Andere Risiken

Ausführung

Rheinmetall versucht, seine Produktionskapazität in sehr kurzer Zeit massiv zu erhöhen. Fehler beim Hochlauf können Margen kosten.

Politische Einzelprogramme

F126 hat gezeigt, dass vermeintlich sichere Milliardenaufträge verschwinden können.

Akquisitionen

Der Einstieg in neue Bereiche wie Marine erhöht das Integrationsrisiko.

Bewertung

Auch nach dem Kursrückgang bezahlt der Markt eine erhebliche Wachstumsprämie.

Working Capital

Ein stark wachsender Industriekonzern kann enorme Mengen Kapital in Vorräten und unfertigen Leistungen binden.

Der ungewöhnliche historische Fakt

Rheinmetall wurde bereits 1894 an der Börse notiert.

Damit ist die Aktie die älteste börsennotierte Aktie unter den heutigen DAX-Mitgliedern.

Ich finde das aus einem anderen Grund interessant als Nostalgie.

Das Unternehmen hat Kaiserreich, zwei Weltkriege, Teilung Deutschlands, Kalten Krieg und Friedensdividende überlebt.

Jetzt erlebt es erneut eine grundlegende strategische Transformation.

Was ich beobachten werde

Ich schaue zuerst auf den Auftragsbestand.

Danach auf die Conversion von Backlog zu Umsatz.

Drittens auf operative Margen.

Viertens auf Free Cashflow über mehrere Quartale.

Fünftens auf Großprogramme wie Boxer und mögliche Raketenprojekte.

Und schließlich darauf, ob die neue Marine- und Autonomiestrategie tatsächlich zusätzliche Rendite erzeugt oder lediglich zusätzliche Komplexität.

Mein Fazit

Rheinmetall ist keine billige Aktie.

Aber sie ist heute wieder erheblich interessanter als während der euphorischsten Phase der Rally.

Der Kurs ist deutlich zurückgekommen, während der operative Auftragseingang und die industrielle Expansion weiterlaufen.

Die F126-Niederlage zeigt, wie real die Risiken sind.

Das Q2-Ergebnis zeigt gleichzeitig, wie stark das Kernsystem inzwischen wächst.

Für mich liegt die entscheidende Investmentfrage nicht darin, ob Deutschland nächstes Jahr fünf Panzer mehr bestellt.

Sie lautet, ob Rheinmetall aus einer historischen deutschen Rüstungsgesellschaft ein dauerhaftes europäisches Verteidigungssystemhaus machen kann.

Wenn das gelingt, könnte die Ertragskraft von 2030 mit der heutigen noch erstaunlich wenig gemeinsam haben.