Holdingabschlag erklärt: Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) berechnen

Stand: 9. Oktober 2026. Eine Holdinggesellschaft besitzt drei profitable Unternehmen. Würde man diese Geschäfte einzeln bewerten, ergäbe sich ein Eigenkapitalwert von 1,9 Milliarden Euro. An der Börse ist die Holding aber nur 1,5 Milliarden Euro wert. Liegen hier 400 Millionen Euro verborgen – oder weiß der Markt etwas, das in der Rechnung fehlt?

Genau dieses Spannungsfeld steht hinter dem Holdingabschlag und der Sum-of-the-Parts-Bewertung, abgekürzt SOTP. Statt einen Konzern als einzige Einheit mit einem pauschalen KGV zu bewerten, untersucht die Methode, was seine einzelnen Geschäfte wert sein könnten. Anschließend werden Schulden, Holdingkosten und andere Ansprüche berücksichtigt.

Die Methode kann wertvolle Hinweise auf mögliche Unterbewertungen liefern, ist aber kein Rechentrick, mit dem man garantiert günstige Aktien findet. Besonders die Bewertung der einzelnen Teile kann subjektiv sein. Und manchmal ist der Abschlag nicht ungerechtfertigt, sondern die korrekte Antwort auf reale Kosten und Risiken.

Was bedeutet Holdingabschlag?

Von einem Holdingabschlag spricht man, wenn die Börse eine Beteiligungs- oder Holdinggesellschaft niedriger bewertet als den geschätzten Wert ihrer einzelnen Beteiligungen nach erforderlichen Anpassungen. Im Englischen sind die Begriffe holding company discount und conglomerate discount verbreitet.

Der Abschlag lässt sich nur sinnvoll bestimmen, wenn die zugrunde liegenden Werte wirtschaftlich konsistent sind. Die Summe einiger Umsatzmultiplikatoren, der Börsenwert einer börsennotierten Tochter und die Cashbestände in den Konzernkonten dürfen nicht einfach unbereinigt addiert werden.

Besonders häufig diskutiert wird das Thema bei Konzernen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen, Familienholdings, Beteiligungsgesellschaften oder börsennotierten Unternehmensgruppen, die wertvolle Tochtergesellschaften besitzen.

Das CFA Institute führt SOTP-Bewertungen und Konglomeratsabschläge ausdrücklich als Methoden beziehungsweise Themen der Aktienbewertung an. In der Praxis verbindet die Methode mehrere bekannte Werkzeuge: DCF-Modelle, Vergleichsmultiplikatoren und gegebenenfalls beobachtbare Börsenwerte börsennotierter Beteiligungen.

Wie funktioniert die Sum-of-the-Parts-Bewertung?

Die Grundidee: Ein Softwaregeschäft mit hohen wiederkehrenden Erlösen sollte nicht zwangsläufig mit demselben Multiplikator bewertet werden wie ein kapitalintensiver Logistikdienstleister. Und ein Energieprojekt mit sehr langfristigen Zahlungsströmen könnte wiederum eine eigene DCF-Bewertung verdienen.

Deshalb trennt der Analyst den Konzern zunächst in wirtschaftlich sinnvolle Segmente. Danach schätzt er für jedes Geschäft einen Wert. Anschließend folgt die Überleitung vom Enterprise Value zum Wert des Eigenkapitals.

Wichtig ist, bei allen Segmenten dieselbe Wertdimension zu vergleichen: Entweder werden operative Unternehmenswerte auf Enterprise-Value-Basis zusammengerechnet oder bereits auf Eigenkapitalbasis bewertete Beteiligungen gesondert und korrekt berücksichtigt.

Die einfache SOTP-Formel

Diese Formel ist bewusst vereinfacht. Sie setzt voraus, dass die einzelnen operativen Segmentwerte als Enterprise Values gerechnet wurden und in ihnen nicht schon dieselben Schulden, Cashbestände oder Konzernkosten enthalten sind.

Bei realen Unternehmen braucht man oft zusätzliche Anpassungen, beispielsweise für Leasing, Minderheitsanteile, nicht operative Beteiligungen, Pensionsdefizite und mögliche Steuern auf eine hypothetische Veräußerung.

Ein vollständiges Rechenbeispiel: Die fiktive Nordstern Holding

Stellen wir uns eine Holding mit drei voneinander unterschiedlichen Tochtergeschäften vor. Sämtliche Beträge sind erfunden und dienen ausschließlich dem Verständnis der Methode.

Segment A – Software: Ein profitables Softwareunternehmen erwirtschaftet 120 Millionen Euro EBITDA. Vergleichbare Geschäftsmodelle werden in unserer Modellannahme mit dem Zwölffachen des normalisierten EBITDA bewertet. Der geschätzte operative Unternehmenswert beträgt 1,44 Milliarden Euro.

Segment B – Logistik: Dieses Geschäft erzielt 80 Millionen Euro EBIT. Als begründete hypothetische Annahme verwenden wir einen EV/EBIT-Faktor von neun. Daraus entsteht ein operativer Wert von 720 Millionen Euro.

Segment C – Energieinfrastruktur: Hier liefert eine separate Barwertrechnung künftiger freier Cashflows einen operativen Wert von 500 Millionen Euro. Die Abzinsung muss auf die Zahlungsströme und Risiken dieses Segments abgestimmt sein.

Die Summe beträgt 2,66 Milliarden Euro. Das ist zunächst der Wert der drei operativen Geschäfte, nicht der Wert der Holdingaktien.

Unsere fiktive Holding besitzt außerdem 100 Millionen Aktien. Der SOTP-Eigenkapitalwert von 1,9 Milliarden Euro entspräche damit einem rechnerischen Wert von 19 Euro je Aktie.

Notiert die Aktie an der Börse bei 15 Euro, ergibt sich eine Marktkapitalisierung von 1,5 Milliarden Euro. Die Börse verlangt also aktuell weniger als die nach unseren Annahmen geschätzten 1,9 Milliarden Euro.

Holdingabschlag berechnen: 21 Prozent statt gefühlter Unterbewertung

In unserem Beispiel: (1,9 Milliarden − 1,5 Milliarden) ÷ 1,9 Milliarden = 21,1 Prozent. Dasselbe ergibt sich je Aktie aus (19 − 15) ÷ 19.

Wichtig ist der Nenner. Wer stattdessen die Differenz durch den Börsenwert teilt, erhält 26,7 Prozent – das ist die theoretische Aufwertung vom Marktpreis zum geschätzten fairen Wert, nicht der übliche Discount auf den inneren Wert.

Die Formulierung „21 Prozent unter dem geschätzten NAV“ ist daher genauer als eine unkommentierte Prozentzahl.

Was ist NAV – und ist das dasselbe wie SOTP?

Der Begriff Net Asset Value (NAV) bezeichnet grundsätzlich einen Vermögenswert nach Abzug der zugehörigen Ansprüche beziehungsweise Verbindlichkeiten. Bei offenen Investmentfonds ist der NAV eine spezifisch definierte Größe. Bei Holdinggesellschaften kann der NAV dagegen aus Marktpreisen gelisteter Beteiligungen und Schätzungen für nicht börsennotierte Vermögenswerte entstehen.

Eine SOTP-Rechnung ist eine Bewertungsmethode. Sie kann einen geschätzten NAV oder Eigenkapitalwert einer Holding liefern, muss aber nicht ausschließlich aus börsennotierten Assets bestehen.

Gerade bei operativen Konzernen verwendet der Analyst deshalb häufig den präziseren Ausdruck Sum-of-the-Parts-Eigenkapitalwert. Das verhindert die Verwechslung von operativem Unternehmenswert, Börsenwert und Liquidationswert.

Warum kann eine Holding an der Börse weniger wert sein als ihre Beteiligungen?

Ein Abschlag kann mehrere ökonomische Ursachen haben. Besonders relevant sind die Verwaltungskosten der Konzernzentrale. Selbst wenn die Töchter profitabel sind, entstehen auf Mutterebene Personal-, Finanzierungs-, Prüfungs- und Verwaltungskosten, ohne dass dort gleichermaßen operative Erträge anfallen.

Hinzu kommt die Möglichkeit, dass die Holding erwirtschaftete Mittel nicht unmittelbar an ihre Aktionäre ausschüttet. Wenn Geld dauerhaft in der Konzernstruktur gebunden bleibt, müssen Anleger darauf vertrauen, dass das Management es vernünftig investiert oder zurückführt.

Auch Steuern können die Realisierbarkeit eines rechnerischen NAV einschränken. Würde eine Holding Beteiligungen verkaufen, könnten je nach Rechtsstruktur und Steuerregime zusätzliche Abgaben entstehen. Die genaue steuerliche Behandlung hängt vom Einzelfall ab und darf nicht pauschal mit einem einzigen Steuersatz geschätzt werden.

Ein Konzernabschlag kann schließlich das Misstrauen gegenüber künftigen Übernahmen, internen Kapitalverschiebungen, undurchsichtigen Minderheitsrechten oder hohen Schulden widerspiegeln. Nicht jeder solcher Abschlag ist ein Marktfehler.

Der größte SOTP-Fehler: Unternehmenswerte und Aktienwerte vermischen

Ein häufiges Missverständnis entsteht, wenn die mit EV/EBITDA bewerteten Segmente mit der Marktkapitalisierung einer Tochtergesellschaft vermischt werden.

Ein EV/EBITDA-Multiple liefert zunächst einen Enterprise Value. Der Börsenkurs einer börsennotierten Tochter liefert dagegen einen Eigenkapitalwert. Werden beide einfach addiert und anschließend pauschal alle Konzernschulden abgezogen, können Schulden der Tochter doppelt berücksichtigt oder vollständig vergessen werden.

Eine saubere Analyse legt daher für jede Tochter offen, ob der verwendete Wert vor oder nach Abzug ihrer Finanzschulden liegt. Bei Beteiligungen unter 100 Prozent muss zudem genau geklärt werden, wie viel dem Mutteraktionär tatsächlich gehört.

Besonders bei komplexen Beteiligungsketten und Konsolidierungen führt diese Überleitung häufiger zu Bewertungsfehlern als die eigentliche Multiple-Berechnung.

Minderheitsaktionäre richtig behandeln

Stellen wir uns eine Tochter vor, an der die Holding 80 Prozent hält. Wenn deren Umsatz und EBITDA voll konsolidiert werden, spiegelt der daraus geschätzte Enterprise Value zunächst oft das gesamte Geschäft wider – also auch den Anteil der übrigen Eigentümer.

In einer konsolidierten SOTP-Rechnung müssen die entsprechenden Minderheitsansprüche dann sachgerecht abgezogen werden. Alternativ kann die Tochter auf Basis des eigenen Eigenkapitalwerts bewertet und nur der 80-prozentige Anteil berücksichtigt werden.

Beide Methoden können bei konsistenter Anwendung zu demselben Ziel führen. Kritisch wäre es, 80 Prozent der Beteiligung zu bewerten und danach denselben Minderheitswert noch einmal abzuziehen.

Warum Schulden auf Holdingebene besonders riskant sein können

Finanzschulden können direkt in den Tochtergesellschaften oder bei der Mutter liegen. Die Verteilung hat Folgen für Gläubigerrechte, Cash-Ausschüttungen und Refinanzierung.

Wenn ein operatives Tochterunternehmen viel Cash verdient, die Mittel aber nicht ohne Weiteres an eine verschuldete Mutter ausschütten kann, könnte diese trotzdem Finanzierungsprobleme bekommen. Regulatorische Vorgaben, Dividendenverbote und Kreditverträge können den Mitteltransfer beschränken.

Deshalb reicht die Betrachtung von konsolidierter Nettoverschuldung allein nicht immer aus. Eine Holdinganalyse sollte auch die rechtliche Ebene der Schulden, Laufzeiten und verfügbare Liquidität erfassen.

Unser Ratgeber Owner Earnings erklärt hilft zusätzlich bei der Frage, welcher Teil des erwirtschafteten Geldes langfristig tatsächlich frei verfügbar ist.

Wie wählt man die richtigen Multiplikatoren für Segmente?

Ein Softwaresegment mit wiederkehrenden Abonnements kann eine andere Kapitalintensität, Wachstumsgeschwindigkeit und Risikostruktur besitzen als ein zyklischer Industrieproduzent. Deshalb sind gleiche Bewertungsmultiplikatoren für beide selten überzeugend.

Die Vergleichsunternehmen sollten möglichst ähnliche Geschäftsmodelle, Margen, Kapitalrenditen, Wachstumserwartungen und Finanzierungseigenschaften besitzen. Für kapitalintensive Geschäfte kann EV/EBIT gelegentlich aussagekräftiger sein als EV/EBITDA, weil Abschreibungen eine reale wirtschaftliche Kapitalbindung spiegeln.

Für langfristige, vertraglich gut prognostizierbare Infrastrukturprojekte bietet sich ein eigenes DCF-Modell an. Ein WACC muss dabei zum Risiko und zur Währung des jeweiligen Segments passen.

Der Analyst sollte nicht einfach den höchsten Peer-Multiple verwenden, nur weil er dadurch eine besonders große vermeintliche Unterbewertung erhält. Das wäre keine Analyse, sondern die nachträgliche Rechtfertigung eines gewünschten Ergebnisses.

Was ist mit zentralen Holdingkosten?

In vielen Segmentberichten werden Verwaltungskosten teilweise als nicht zugeordnete Konzernkosten geführt. Wer jedes operative Segment mit einem EBITDA-Multiple bewertet, könnte die laufende Konzernzentrale dadurch vollständig aus dem Modell verlieren.

In unserem Beispiel ziehen wir deshalb den Barwert der künftigen zentralen Kosten von 180 Millionen Euro ab. Dies ist eine eigenständige hypothetische Bewertung jener Ausgaben, die noch nicht in den Segment-Cashflows stecken.

Wären diese Kosten in den geschätzten Segmentwerten bereits enthalten, dürfte derselbe Betrag nicht nochmals abgezogen werden.

Die Trennung ist besonders wichtig, wenn große Holdings über ihre Zentrale umfangreiche strategische, rechtliche und finanzielle Aufgaben erfüllen. Manche Kosten sind nicht einfach vermeidbar, selbst wenn Teile der Gruppe verkauft würden.

Drei Szenarien statt ein einziger scheinpräziser fairer Wert

In unserem Beispiel haben wir Software mit dem Zwölffachen EBITDA, Logistik mit dem Neunfachen EBIT und Energieinfrastruktur mit 500 Millionen Euro bewertet. Schon relativ kleine Anpassungen verändern den Gesamtwert erheblich.

Wir rechnen deshalb zusätzlich zwei Szenarien:

Notiert die Aktie bei 15 Euro, sieht sie im Basisszenario deutlich unterbewertet aus. Im vorsichtigen Szenario liegt sie aber fast genau auf dem geschätzten Wert. Ein Anleger, der nur den zentralen Wert von 19 Euro nennt, verschweigt damit einen großen Teil des tatsächlichen Bewertungsrisikos.

Gerade deshalb ist eine SOTP-Rechnung mit Bandbreiten wesentlich nützlicher als ein angeblich auf den Cent exakter Zielkurs.

Ist der Holdingabschlag dasselbe wie eine Sicherheitsmarge?

Ein rechnerischer Abschlag kann eine Sicherheitsmarge sein, wenn der geschätzte innere Wert belastbar und konservativ ermittelt wurde. Ist die SOTP-Rechnung dagegen zu optimistisch, verschwindet die scheinbare Sicherheitsmarge sofort.

In unserem Modell liegt der Marktpreis von 15 Euro nahezu auf dem vorsichtigen Szenariowert von 15,10 Euro. Wer pessimistische Annahmen für realistisch hält, würde also keinen besonders großen Schutz erkennen.

Anders formuliert: Ein hoher Holdingabschlag ist eine Beobachtung. Eine echte Sicherheitsmarge ist eine begründete Schlussfolgerung.

Kann eine Abspaltung den Abschlag auflösen?

Manche Konzerne trennen Geschäftsbereiche durch Verkäufe, Börsengänge oder Abspaltungen. Theoretisch können die Einzelunternehmen dadurch jeweils ihre eigene Anlegergruppe, Kapitalstruktur und Bewertung erhalten. Das kann eine bisher schwer verständliche Konzernstruktur transparenter machen.

Der Vorteil entsteht aber nicht automatisch. Trennungen kosten Geld, können steuerliche Folgen haben und gemeinsame Prozesse oder Einkaufsvorteile schwächen. Außerdem müssen neue eigenständige Firmen plötzlich eigene Verwaltungsfunktionen aufbauen.

Eine SOTP-Analyse ist daher hilfreich, um die ökonomische Frage zu stellen, ob eine Trennung wahrscheinlich mehr Wert schafft als kostet. Sie ist kein Beweis, dass jede Aufspaltung gut wäre.

Warum ein Abschlag jahrelang bestehen bleiben kann

Ein oft übersehener Punkt: Selbst wenn die Rechnung stimmt, kann der Markt jahrelang einen deutlichen Holdingabschlag verlangen. Vielleicht existiert keine realistische Möglichkeit, die Beteiligungen zu verkaufen. Vielleicht will der kontrollierende Großaktionär die Holding dauerhaft zusammenhalten. Oder das Management reinvestiert Gewinne in wenig profitable neue Projekte.

Für einen Minderheitsaktionär ist ein theoretischer Vermögenswert, den er wirtschaftlich nicht realisieren kann, etwas anderes als ein heute ausschüttbarer Betrag. Der Wert entsteht nicht dadurch, dass eine Tabelle einen höheren Betrag zeigt.

Deshalb braucht jede solche Investmentthese neben dem rechnerischen Discount auch einen plausiblen Mechanismus, der die wirtschaftliche Attraktivität für Aktionäre verbessert.

Welche Ereignisse könnten den Holdingabschlag reduzieren?

Mögliche Katalysatoren sind eine transparente Neuordnung der Segmente, ein Verkauf unterbewerteter Beteiligungen, der Abbau teurer Holdco-Schulden, zusätzliche Ausschüttungen, Aktienrückkäufe unter dem konservativ ermittelten inneren Wert oder eine bessere Kapitalallokation.

Allerdings können auch genau gegenteilige Entwicklungen eintreten. Ein hoher Kaufpreis für eine neue Akquisition, sinkende Ergebnisse in einem wichtigen Segment oder eine ungünstige Steueränderung können den geschätzten NAV beeinträchtigen.

Ein seriöses Szenario beschreibt deshalb nicht nur die erhoffte Neubewertung, sondern auch die Risiken, dass sie ausbleibt.

IFRS 8: Wo du die Zahlen für die Segmentbewertung findest

Die Grundlage ist häufig der Abschnitt Segmentberichterstattung im Geschäftsbericht. Nach IFRS 8 müssen berichtspflichtige Unternehmen Informationen offenlegen, mit denen Investoren Art und finanzielle Wirkung unterschiedlicher Geschäftsfelder beurteilen können.

Für eine erste SOTP-Analyse sucht man dort Segmentumsätze, Segmentergebnisse, eventuell Vermögenswerte und Investitionen sowie Überleitungen zum Gesamtkonzern. Die genaue Darstellung hängt davon ab, welche Kennzahlen intern zur Steuerung verwendet und nach den Rechnungslegungsanforderungen veröffentlicht werden.

Eine große Falle sind konzerninterne Umsätze. Liefert ein Segment Waren an ein anderes, darf dieser Umsatz bei einer Bewertung des gesamten Unternehmens nicht so behandelt werden, als hätte ein unabhängiger Endkunde zweimal bezahlt.

Die fünf wichtigsten Plausibilitätskontrollen

1. Wertdimension: Werden Enterprise Value und Equity Value sauber getrennt?
2. Vollständigkeit: Sind Holdco-Schulden, Minderheiten, Pensionsdefizite und zentrale Kosten erfasst?
3. Keine Doppelzählung: Gehören Cash, Beteiligungen oder Lizenzen bereits zu einem bewerteten Segment?
4. Nachhaltigkeit: Sind EBITDA, EBIT oder Cashflows normalisiert, statt ein ungewöhnlich starkes Jahr hochzurechnen?
5. Realisierbarkeit: Kann der Wert den Aktionären tatsächlich zugutekommen, oder bleibt er auf Holdingebene gebunden?

So setzt du KI sinnvoll für eine SOTP-Bewertung ein

Die Stärke von KI liegt hier nicht darin, einen erfundenen Zielkurs zu formulieren. Sie kann helfen, verstreute Segmentangaben in den Geschäftsberichten zu finden, Definitionen abzugleichen und die Wertbrücke auf Rechenfehler zu prüfen.

Für echte Aktienanalysen solltest du die SOTP-Ergebnisse mit ROIC, Cashflow und den Kapitalkosten der einzelnen Geschäfte verbinden. Die Summe hoher Umsatzmultiplikatoren ist allein keine belastbare Investmentthese.

Fazit: Ein Holdingabschlag ist der Beginn der Untersuchung, nicht ihr Ergebnis

Die Sum-of-the-Parts-Bewertung ist besonders hilfreich, wenn ein Konzern aus wirtschaftlich unterschiedlichen Geschäften besteht. Sie zwingt dazu, Segmente getrennt zu untersuchen und danach den Wert der Unternehmensgruppe wieder sauber zusammenzuführen.

Sie zeigt aber auch, warum vermeintlich „versteckte Milliarden“ mit Vorsicht betrachtet werden müssen. Verwaltungskosten, Steuern, Minderheitsansprüche, Schulden und Managemententscheidungen können einen großen Teil des theoretischen Mehrwerts reduzieren.

In unserem fiktiven Beispiel lag der Holdingabschlag im Basisszenario bei etwa 21 Prozent. Bei vorsichtigeren Annahmen verschwand der Bewertungspuffer fast vollständig. Genau deshalb sollte bei jeder SOTP-Rechnung zuerst gefragt werden, wie robust ihre Annahmen sind – und erst danach, ob die Aktie günstig ist.

Dieser Artikel dient der allgemeinen Finanzbildung und ist keine individuelle Anlageberatung. Alle Zahlen der Nordstern Holding sind ausdrücklich erfundene Modellwerte. Reale Konzern- und Steuerstrukturen können erheblich komplexer sein.

Quellen und Methodik

1. CFA Institute – Equity Valuation: Applications and Processes, Curriculum 2026: SOTP-Bewertung und Konglomeratsabschlag.
2. Corporate Finance Institute – Sum-of-the-Parts Valuation: Segmente, Bewertungsmethoden und Überleitung zum Eigenkapital.
3. IFRS Foundation – IFRS 8 Operating Segments: Grundlagen der Segmentoffenlegung.
4. CFA Institute – Free Cash Flow Valuation 2026: Barwertmethodik für operative Segmentwerte.

Die Rechenbeispiele, Multiplikatoren und Szenarien sind hypothetisch und dienen nicht als aktuelle Börsen- oder Analystendaten.