Ein Unternehmen kann sein ursprüngliches Geschäft verlieren und trotzdem wertvoller werden. GameStop ist der seltene Fall, in dem nicht die operative Stärke den Zugang zu Kapital geschaffen hat, sondern die Aufmerksamkeit der Aktionäre. Das Unternehmen nutzte diese Aufmerksamkeit, um Aktien und Wandelanleihen zu außergewöhnlichen Bedingungen zu platzieren. Aus einer gefährdeten Einzelhandelskette entstand eine Bilanz, die inzwischen größer ist als das Geschäft, aus dem sie hervorgegangen ist.

Diese Entwicklung macht die Analyse schwieriger, nicht leichter. Wer GameStop nur als sterbenden Videospielhändler betrachtet, übersieht die Milliarden auf der Bilanz, die steigende Profitabilität und den Wandel zu Sammelkarten. Wer dagegen ausschließlich Cash, Bitcoin, eBay und die Loyalität der Aktionäre sieht, kann übersehen, wie stark der heutige Kurs bereits zukünftige Erfolge voraussetzt.

1. Das Unternehmen, das seine eigene Volatilität verkauft hat

Die Geschichte von GameStop wird häufig auf den Short Squeeze von 2021 reduziert. Für die heutige Bewertung ist jedoch ein späterer Moment wichtiger. Im Jahr 2024 verkaufte GameStop über drei At-the-Market-Programme insgesamt 140 Millionen neue Aktien und nahm damit brutto 3,47 Milliarden Dollar ein. Der durchschnittliche Erlös lag rechnerisch bei etwa 24,79 Dollar je Aktie.

Für Altaktionäre war das Verwässerung. Für das Unternehmen war es eine Kapitalerhöhung zu einem Kurs, den das operative Geschäft allein kaum gerechtfertigt hätte. Die entscheidende Leistung bestand nicht darin, einen neuen Laden zu eröffnen oder eine erfolgreiche Konsole zu entwickeln. GameStop verwandelte den Marktwert seiner Erzählung in dauerhaftes Kapital.

2025 folgte der zweite Schritt. Das Unternehmen platzierte Wandelanleihen über insgesamt 4,2 Milliarden Dollar. Sie tragen keinen regulären Zins. Investoren akzeptierten also eine Finanzierung ohne laufenden Coupon, weil die Anleihen das Recht enthalten, später von einem steigenden Aktienkurs zu profitieren. GameStop erhielt Milliarden, ohne dafür zunächst Zinsen zahlen zu müssen. Die Gegenleistung liegt in möglicher zukünftiger Verwässerung.

Genau deshalb ist die Kapitalstruktur wichtiger als die gewöhnliche Marktkapitalisierung. Ende des ersten Quartals waren 448,7 Millionen Aktien tatsächlich ausstehend. Für die Berechnung des verwässerten Gewinns kamen 143,6 Millionen potenzielle Aktien aus den Wandelanleihen hinzu. Weitere 59,1 Millionen Warrants mit einem Ausübungspreis von 32 Dollar waren noch nicht verwässernd, könnten es aber bis zu ihrem Ablauf am 30. Oktober 2026 werden.

Der heutige Kurs von 21,68 Dollar ergibt auf Basis der tatsächlich ausstehenden Aktien einen Börsenwert von rund 9,73 Milliarden Dollar. Verwendet man die im ersten Quartal ausgewiesene verwässerte Aktienzahl von 592,3 Millionen, steigt der ökonomisch vergleichbare Wert auf etwa 12,84 Milliarden Dollar. Beide Zahlen können richtig sein; sie beantworten unterschiedliche Fragen.

Die erste zeigt, was der Markt für die heute existierenden Stammaktien bezahlt. Die zweite zeigt, wie der Unternehmenswert verteilt wäre, wenn die potenziell verwässernden Wandelanleihen in die Rechnung einbezogen werden. Bei GameStop ist dieser Unterschied keine technische Fußnote. Er beträgt mehr als drei Milliarden Dollar.

2. Was GameStop heute überhaupt ist

Noch immer betreibt GameStop ein großes stationäres Geschäft. Ende Januar 2026 existierten weltweit 2.206 Filialen: 1.598 in den Vereinigten Staaten, 300 in Australien und 308 in Frankreich. Ein Jahr zuvor waren es 3.203 Läden. Innerhalb von zwölf Monaten verschwand damit fast ein Drittel des damaligen Filialnetzes, vor allem durch Schließungen und internationale Verkäufe.

Normalerweise würde ein solcher Rückgang die Erzählung eines Händlers dominieren. Bei GameStop geschah das Gegenteil. Der Umsatz sank im Geschäftsjahr 2025 zwar um 5,1 Prozent auf 3,63 Milliarden Dollar, doch der Bruttogewinn stieg um 7,4 Prozent. Die Bruttomarge verbesserte sich von 29,1 auf 33,0 Prozent. Gleichzeitig sanken die Verwaltungs- und Vertriebskosten um 220,2 Millionen Dollar. Aus einem operativen Verlust von 26,2 Millionen Dollar wurde ein operativer Gewinn von 232,1 Millionen Dollar.

Das Unternehmen wurde kleiner und wirtschaftlich besser. Dieser Satz klingt widersprüchlich, beschreibt aber den Kern der Restrukturierung. Die Zahl der Läden war über Jahre ein Symbol der Reichweite. Inzwischen ist sie vor allem eine Kostenfrage. Ein schlechter Laden bringt nicht nur wenig Umsatz; er bindet Personal, Miete, Inventar und Managementaufmerksamkeit. Werden schwache Standorte entfernt, kann der Gesamtumsatz fallen, während der Wert des verbleibenden Geschäfts steigt.

Dennoch wäre es falsch, die Filialen nur als Altlast zu behandeln. In der eBay-Offerte beschreibt GameStop die rund 1.600 US-Läden als nationales Netz für Authentifizierung, Warenannahme, Fulfillment und Live Commerce. Dieselben Geschäfte, die im klassischen Videospielhandel wie ein strukturelles Problem wirken, können in einem Marktplatzmodell zu physischen Knotenpunkten werden.

3. Der eigentliche Turnaround heißt nicht Gaming, sondern Collectibles

Im Geschäftsjahr 2024 entfielen 18,8 Prozent des Umsatzes auf Sammlerartikel. Ein Jahr später waren es 29,2 Prozent. Im ersten Quartal 2026 erreichte der Anteil 41,8 Prozent. Collectibles erzielten in nur 13 Wochen 348,9 Millionen Dollar Umsatz und wuchsen gegenüber dem Vorjahr um 65 Prozent.

Hardware und Zubehör blieben mit 333,7 Millionen Dollar wichtig, verloren aber relativ an Bedeutung. Software setzte 152,7 Millionen Dollar um und schrumpfte um 13 Prozent. Die ökonomische Identität von GameStop verschiebt sich damit schneller als der Name des Unternehmens vermuten lässt.

Sammelkarten besitzen Eigenschaften, die dem ursprünglichen Geschäft fehlen. Eine digitale Spielekopie kann direkt beim Plattformbetreiber gekauft werden. Eine seltene Pokémon-Karte dagegen muss gefunden, bewertet, authentifiziert, gelagert und später wieder verkauft werden. Jeder dieser Schritte kann eine Dienstleistung sein. Der Wert liegt nicht nur im Produkt, sondern im Vertrauen um das Produkt.

GameStop arbeitet mit PSA bei der Kartenbewertung zusammen und zählt Einnahmen aus Grading-Dienstleistungen zur Collectibles-Kategorie. Im April 2026 ging mit Power Packs ein noch ungewöhnlicheres Angebot an den Start. Kunden kaufen digitale Packs, öffnen darin aber reale, von PSA bewertete Karten. Die Karten bleiben zunächst im PSA Vault, können sofort zurückverkauft, nach Hause geschickt oder der eigenen Sammlung hinzugefügt werden. Die Packs beginnen bei 25 Dollar und reichen bis 2.500 Dollar.

Das wirkt wie ein digitales Produkt, ist rechtlich und wirtschaftlich jedoch ein Anspruch auf einen physischen Gegenstand. GameStop verbindet dabei drei Märkte: Unterhaltung, Sammlerstücke und Finanzialisierung. Der Nutzer erhält den Reiz eines digitalen Pack Openings, ohne dass das zugrunde liegende Asset rein virtuell ist. Für GameStop entstehen potenzielle Gebühren- und Handelsmöglichkeiten, während Verwahrung und Authentifizierung die Reibung eines klassischen Kartenkaufs reduzieren.

4. Das Rekordquartal – und warum die Ergebniszeile trotzdem täuscht

Im ersten Quartal 2026 stieg der Umsatz um 14 Prozent auf 835,3 Millionen Dollar. Die Bruttomarge sprang von 34,5 auf 40,7 Prozent. SG&A sank um 26,5 Millionen Dollar. Das operative Ergebnis verbesserte sich von minus 10,8 auf plus 143,3 Millionen Dollar. Bereinigt um Sondereffekte lag der operative Gewinn bei 140,5 Millionen Dollar.

Dieser operative Fortschritt ist real. Der ausgewiesene Nettogewinn von 389,6 Millionen Dollar ist jedoch nicht einfach viermal so gut wie das operative Ergebnis. Darin stecken 83,7 Millionen Dollar Nettozinsertrag und 268,4 Millionen Dollar nicht realisierter Gewinn aus einer Derivateposition auf eBay. Nach Bereinigung unter anderem um diese Effekte nennt GameStop einen bereinigten Nettogewinn von 179,3 Millionen Dollar.

Mehr als die Hälfte des bereinigten operativen Gewinns wurde im selben Quartal zusätzlich als Nettozinsertrag verdient. Das ist der sichtbarste Beleg dafür, dass die Bilanz selbst zu einem Ertragsträger geworden ist. Solange Milliarden in Geldmarktinstrumenten und kurzlaufenden Wertpapieren liegen, verdient GameStop an Zinsen, ohne ein zusätzliches Produkt verkaufen zu müssen.

Dieser Vorteil besitzt eine Grenze. Zinsen sind kein dauerhafter Burggraben. Sinkt das Zinsniveau, fällt der Ertrag. Wird das Kapital für eine Übernahme verwendet, verschwindet die Liquidität oder wird durch neue Schulden ersetzt. Die Bilanz ist heute produktiv, aber ihr Ertrag hängt von Entscheidungen ab, die noch nicht getroffen oder vollzogen wurden.

5. 9,7 Milliarden Dollar sind nicht dasselbe wie 9,7 Milliarden freie Kasse

Zum Ende des ersten Quartals wies GameStop 7,40 Milliarden Dollar Cash, 970,5 Millionen Dollar marktgängige Wertpapiere, 983,3 Millionen Dollar als Sicherheit für eBay-Derivate und rund 369,6 Millionen Dollar an digitalen Assets und entsprechenden Forderungen aus. Zusammen stellte das Unternehmen 9,7 Milliarden Dollar als Cash, Investments, digitale Assets und gebundene Sicherheiten heraus.

Dem standen 4,17 Milliarden Dollar langfristige Wandelanleihen gegenüber. Oberflächlich bleibt damit eine Nettoressource von etwa 5,5 Milliarden Dollar. Doch diese Zahl ist keine frei verfügbare Kriegskasse. Fast eine Milliarde war als Sicherheit für eBay-Derivate gebunden. Die Bitcoin-Position wurde größtenteils im Rahmen einer Covered-Call-Strategie übertragen und erscheint deshalb überwiegend als Forderung auf die Rückgabe entsprechender Bitcoin. Marktgängige Wertpapiere können zwar verkauft werden, erfüllen aber gegenwärtig eine Ertragsfunktion.

Eine belastbare Bewertung muss deshalb zwischen Liquidität, investiertem Kapital, gebundenem Collateral und operativ benötigtem Kapital unterscheiden. GameStop besitzt viel finanziellen Spielraum. Es besitzt nicht automatisch 9,7 Milliarden Dollar, die ohne Folgen morgen ausgeschüttet werden könnten.

6. Bitcoin: Nicht die große Wette, die viele erwartet hatten

Im Mai 2025 kaufte GameStop 4.710 Bitcoin. Die Entscheidung erhielt enorme Aufmerksamkeit, weil sie das Unternehmen scheinbar in die Nähe einer Bitcoin-Treasury-Strategie rückte. Ende Januar 2026 war die wirtschaftliche Struktur jedoch bereits komplexer.

GameStop verpfändete 4.709 Bitcoin im Rahmen einer Covered-Call-Strategie. Der Vertragspartner durfte die Coins weiterverwenden, vermischen oder verkaufen. Bilanzrechtlich verlor GameStop deshalb die Kontrolle über die verpfändeten Bitcoin und erfasste stattdessen eine Forderung auf die Rückgabe gleichwertiger Coins. Zum Quartalsende hielt das Unternehmen direkt nur noch einen Bitcoin; die Forderung auf die übrigen Coins war 369,6 Millionen Dollar wert.

Das ist ein ungewöhnlicher Mittelweg. GameStop hält wirtschaftlich an der Bitcoin-Exponierung fest, versucht aber gleichzeitig, durch verkaufte Call-Optionen Ertrag zu erzeugen. Das Unternehmen tauscht einen Teil möglicher Aufwärtsgewinne gegen laufende Prämien. Im ersten Quartal flossen 5,8 Millionen Dollar aus geschriebenen Optionen auf digitale Assets.

Der Ansatz ist konservativer als eine gehebelte Bitcoin-Treasury und riskanter als eine reine Cashposition. Steigt Bitcoin stark über die Ausübungspreise, ist ein Teil der Aufwärtsbewegung begrenzt. Fällt der Preis, schützt die vereinnahmte Prämie nur teilweise. Hinzu kommt Gegenparteirisiko, weil die verpfändeten Coins nicht mehr unter alleiniger Kontrolle von GameStop stehen.

Für die Bewertung sollte Bitcoin daher weder ignoriert noch als unbegrenzter Wachstumsmotor behandelt werden. Es ist ein verwalteter Vermögenswert innerhalb einer breiteren Kapitalallokation.

7. eBay ist keine Nebenwette mehr

Anfang Februar 2026 begann GameStop, wirtschaftliches Exposure zu eBay aufzubauen. Zum Ende des ersten Quartals bestanden Put/Call-Paare auf 22,176 Millionen eBay-Aktien zu einem durchschnittlichen Ausübungspreis von 91,20 Dollar. Der eBay-Kurs lag zum Bilanzstichtag bei 104,07 Dollar. Daraus entstand ein Brutto-Buchgewinn von 285,3 Millionen Dollar; nach Transaktionskosten wurden 268,4 Millionen Dollar in der Gewinnrechnung erfasst.

Danach wurde die Position weiter erhöht. Anfang Juli hielt GameStop direkt 4,34 Millionen eBay-Aktien und besaß über Derivate wirtschaftliches Exposure auf weitere 39,05 Millionen Aktien. Gemessen an den von eBay zuvor gemeldeten 444 Millionen Aktien entspricht das zusammen knapp zehn Prozent wirtschaftlicher Beteiligung, auch wenn GameStop über die Derivate erst nach physischer Abwicklung Stimmrechte erhalten würde.

Am 3. Mai legte GameStop ein nicht bindendes Übernahmeangebot über 125 Dollar je eBay-Aktie vor. Der gesamte Eigenkapitalwert wurde mit rund 55,5 Milliarden Dollar angegeben. Die Gegenleistung sollte zur Hälfte aus Cash und zur Hälfte aus GameStop-Aktien bestehen. Zusätzlich verwies GameStop auf eine Finanzierungserklärung über bis zu 20 Milliarden Dollar.

eBay lehnte das Angebot neun Tage später ab und bezeichnete es als weder glaubwürdig noch attraktiv. Die Begründung bezog sich unter anderem auf Finanzierungsunsicherheit, Hebel, operative Risiken und Governance. GameStop erklärte danach dennoch, sich weiter auf die Transaktion zu konzentrieren.

Die strategische Logik ist nachvollziehbar. eBay besitzt 135 Millionen aktive Käufer, ein globales Marktplatzsystem und mit TCGplayer bereits eine wichtige Position im Trading-Card-Markt. GameStop bringt ein großes physisches Netz, eine engagierte Kundengruppe und Erfahrung mit Grading und Sammelkarten. Ein kombinierter Konzern könnte Karten online handeln, in Läden annehmen, authentifizieren, lagern und wieder ausliefern.

Die finanzielle These ist aggressiver. GameStop verspricht zwei Milliarden Dollar jährliche Kostensenkungen innerhalb von zwölf Monaten. Davon sollen 1,2 Milliarden aus Marketing, 300 Millionen aus Produktentwicklung und 500 Millionen aus Verwaltung kommen. GameStop rechnet vor, dass eBays Ergebnis je Aktie allein dadurch von 4,26 auf 7,79 Dollar steigen könnte.

Kosten zu senken ist jedoch leichter, wenn das Ziel kleiner ist als der Käufer. eBay ist in Umsatz, Reichweite und Komplexität ein anderes Unternehmen. Eine Übernahme dieser Größe würde GameStop von einem kapitalstarken Händler zu einem hoch verschuldeten globalen Marktplatzbetreiber verändern. Der bisherige Turnaround zeigt, dass Ryan Cohen Kosten reduzieren kann. Er beweist nicht automatisch, dass eine Integration im Wert von mehr als 50 Milliarden Dollar gelingt.

8. Der Ausblick von 600 Millionen Dollar verändert die Bewertungsfrage

Ende Juni gab GameStop erstmals einen konkreten Ausblick für das Geschäftsjahr 2026. Das Unternehmen erwartet ein bereinigtes EBITDA von mehr als 600 Millionen Dollar, nach 345,4 Millionen Dollar im Vorjahr. Dieser Sprung wäre erheblich. Er würde bedeuten, dass der operative Turnaround nicht nur aus Zinsen und eBay-Buchgewinnen besteht.

Die Prognose bleibt eine Non-GAAP-Zahl. GameStop kann sie derzeit nicht sinnvoll auf den erwarteten Nettogewinn überleiten, weil mehrere bedeutende Positionen nicht vorhersehbar sind. Dazu gehören Veränderungen von Derivaten, digitalen Assets, Steuern und andere Sondereffekte. Der Ausblick sollte deshalb als Ziel für die operative Ertragskraft gelesen werden, nicht als Versprechen eines bestimmten Gewinns je Aktie.

Trotzdem verschiebt er die Debatte. Ein Unternehmen mit 600 Millionen Dollar EBITDA und mehreren Milliarden Nettovermögen ist nicht mehr nur eine Option auf einen Turnaround. Die Frage lautet nun, welches Multiple für ein schrumpfendes, aber profitableres Handelsgeschäft mit wachsendem Collectibles-Anteil angemessen ist – und wie viel Wert oder Risiko aus der Kapitalallokation hinzukommt.

Der Rechner zeigt, wie anspruchsvoll der heutige Kurs ist. Bei 600 Millionen Dollar nachhaltigem EBITDA, achtfachem Multiple und der konservativen Behandlung der Wandelanleihen als Schuld ergibt sich ein Wert von ungefähr 20 Dollar je heutiger Aktie. Unter einer vollständigen Umwandlung steigt die Aktienzahl, während die Schuld verschwindet; das Ergebnis liegt in einer ähnlichen Größenordnung.

Ein Kurs deutlich über 20 Dollar benötigt daher mindestens eine der folgenden Annahmen: Das EBITDA steigt über 600 Millionen, der Markt akzeptiert ein höheres Multiple, die eBay- und Bitcoin-Positionen schaffen zusätzlichen Wert, oder das Unternehmen nutzt seine Kapitalstruktur erneut außergewöhnlich geschickt. Eine gewöhnliche Retail-Bewertung allein erklärt die Aktie nicht.

9. Die paradoxe Kapitalallokation

Im Juni genehmigte der Verwaltungsrat ein Aktienrückkaufprogramm über zwei Milliarden Dollar. Gleichzeitig existieren Wandelanleihen, Warrants und seit Juli eine deutlich höhere Zahl genehmigter Aktien. GameStop besitzt damit gleichzeitig Werkzeuge zur Verknappung und zur Ausweitung des Eigenkapitals.

Das wirkt widersprüchlich, kann aber rational sein. Unterhalb des inneren Wertes kann ein Rückkauf Wert je Aktie erhöhen. Bei einer erneuten spekulativen Überbewertung kann die Ausgabe neuer Aktien Kapital schaffen. Warrants mit 32 Dollar Ausübungspreis bringen bei Ausübung zusätzlich Cash ins Unternehmen. GameStop versucht, den Aktienkurs nicht nur als Ergebnis des Geschäfts zu behandeln, sondern als Instrument der Finanzierung.

Für Aktionäre entsteht daraus ein ungewöhnlicher Vertrag. Sie besitzen kein Unternehmen, das Verwässerung grundsätzlich vermeidet. Sie besitzen ein Unternehmen, das bereit ist, Eigenkapital auszugeben, wenn der Markt einen attraktiven Preis bietet, und theoretisch zurückzukaufen, wenn die Aktie billig erscheint. Der Erfolg hängt weniger von einer festen Aktienzahl ab als davon, ob jeder ausgegebene Anteil mehr Wert hereinbringt, als er abgibt.

Die Historie von 2024 spricht zunächst dafür. 3,47 Milliarden Dollar zu durchschnittlich knapp 25 Dollar je Aktie stärkten die Bilanz erheblich. Ob die neuen Milliarden ebenso gut verwendet werden, ist noch offen. Ein teurer eBay-Deal könnte die erfolgreiche Finanzierung im Nachhinein in eine riskante Übernahme verwandeln.

10. Die positive These

• Das operative Geschäft ist profitabel geworden. GameStop erzielte 232,1 Millionen Dollar operativen Gewinn im Geschäftsjahr 2025 und 143,3 Millionen Dollar allein im ersten Quartal 2026.
• Die Kostenbasis ist deutlich kleiner. SG&A sank seit 2021 um fast die Hälfte; Filialschließungen und Verkäufe reduzieren dauerhafte Verpflichtungen.
• Collectibles verändern den Mix. Der margenstärkere Bereich erreichte 41,8 Prozent des Quartalsumsatzes und wuchs um 65 Prozent.
• Die Bilanz erzeugt Einkommen. Nettozinserträge von 83,7 Millionen Dollar in einem Quartal sind für einen Händler ungewöhnlich und geben Zeit für den Umbau.
• Das Unternehmen besitzt eine loyale Kapitalbasis. Die Aktionärsgemeinschaft hat GameStop wiederholt Zugang zu Kapital verschafft, den andere schrumpfende Händler nicht hätten.
• Neue Dienste passen zum physischen Netz. Grading, Power Packs, Verwahrung, Warenannahme und Fulfillment könnten Filialen in Infrastruktur für Sammlermärkte verwandeln.
• Der EBITDA-Ausblick ist ambitioniert. Mehr als 600 Millionen Dollar würden den Turnaround von einer Bilanzgeschichte zu einer operativen Geschichte machen.
• Die eBay-Position besitzt Optionalität. Selbst ohne Übernahme kann ein erfolgreicher Verkauf oder eine Wertsteigerung der Position Kapital schaffen.

Der konstruktive Fall ist nicht, dass jeder GameStop-Laden plötzlich wieder wächst. Er ist subtiler. Das Unternehmen schließt schwache Standorte, konzentriert sich auf höhermargige Produkte, verdient an seiner Bilanz und nutzt die verbliebenen Läden als physische Infrastruktur für Sammelkarten und Marktplatzdienste. Das alte Geschäft muss nicht zurückkehren, wenn aus seinen Resten ein besseres System entsteht.

11. Die Risiken, die der Kurs nicht vollständig vergessen sollte

Der Umsatztrend bleibt strukturell schwierig

Softwareumsätze fielen im Geschäftsjahr 2025 um 27,5 Prozent. Hardware und Zubehör gingen um 12,3 Prozent zurück. Collectibles kompensieren diesen Rückgang, doch ihre Beliebtheit hängt stark von einzelnen Marken, Veröffentlichungen und Sammlerzyklen ab. Pokémon ist wertvoll, aber kein garantiert dauerhaft wachsender Markt.

600 Millionen Dollar EBITDA sind noch keine dauerhafte Basis

Ein starkes erstes Quartal kann durch Produkteinführungen, Kartenzyklen und Kostenverschiebungen begünstigt sein. Das Unternehmen hat nur begrenzte Details geliefert, wie sich der Jahresausblick zusammensetzt. Ohne mehrere Quartale bleibt offen, welcher Anteil wiederholbar ist.

Die Kapitalstruktur kann weiter verwässern

143,6 Millionen Aktien aus Wandelanleihen waren im ersten Quartal bereits für den verwässerten Gewinn relevant. Die Warrants könnten bei einem Kurs über 32 Dollar weitere 59,1 Millionen Aktien schaffen. Eine eBay-Übernahme zur Hälfte mit GameStop-Aktien würde die Stückzahl nochmals erheblich erhöhen.

eBay kann die Sicherheitsmarge verbrauchen

Das abgelehnte Angebot hat einen Eigenkapitalwert von 55,5 Milliarden Dollar. Eine Transaktion dieser Größe würde externe Finanzierung, neue Aktien und erhebliche Integrationsrisiken erfordern. GameStop könnte ausgerechnet die starke Bilanz aufgeben, die den Turnaround abgesichert hat.

Der Nettogewinn ist volatiler geworden

eBay-Derivate, Bitcoin-Forderungen und Optionen können große Buchgewinne und Buchverluste erzeugen. Der ausgewiesene Gewinn wird dadurch weniger geeignet, die Leistung des Einzelhandels zu messen. Investoren müssen operative und nicht operative Ergebnisse konsequent trennen.

Die Aktie bleibt ein soziales Asset

GameStop wird nicht ausschließlich aufgrund von Cashflows gehandelt. Optionen, Short-Interesse, Online-Communitys und Erwartungen an Ryan Cohen beeinflussen Angebot und Nachfrage. Diese Eigenschaft hat dem Unternehmen Kapital verschafft, kann aber den Kurs ebenso schnell von der fundamentalen Entwicklung entfernen.

12. Was Anleger jetzt beobachten sollten

Besonders wichtig ist die Verbindung zwischen diesen Punkten. Ein wachsendes Collectibles-Geschäft rechtfertigt ein höheres operatives Multiple. Ein höherer Aktienkurs kann Warrants und Wandelanleihen wertvoller machen und neues Kapital hereinbringen. Dieses Kapital kann wiederum in Rückkäufe, Übernahmen oder neue Plattformen fließen. Derselbe Kreislauf funktioniert jedoch auch in die andere Richtung: schwächere operative Zahlen senken den Kurs, begrenzen Finanzierungsoptionen und machen große Transaktionen riskanter.

13. Bewertung: Zu stark für die alte Short-These, zu teuer für eine einfache Value-These

Die klassische negative GameStop-These lautete, dass der physische Videospielhandel verschwindet, Filialen unprofitabel werden und die Bilanz irgendwann erschöpft ist. Diese These ist heute unvollständig. Die Bilanz ist nicht erschöpft, sondern außergewöhnlich stark. Das Geschäft ist profitabel. Der wichtigste Produktbereich wächst schnell.

Die einfache positive These ist ebenfalls unzureichend. Cash je Aktie erklärt den Kurs nicht vollständig. Der heutige Marktwert enthält eine Prämie für Ryan Cohens Kapitalallokation, die Aktionärsbasis, Collectibles, eBay-Optionalität und die Möglichkeit weiterer geschickter Finanzierungen. Diese Prämie kann gerechtfertigt sein. Sie ist aber kein Vermögenswert, der wie Cash gezählt werden kann.

Bei einem Kurs von 21,68 Dollar erscheint die Aktie ungefähr fair bis ambitioniert, wenn das nachhaltige EBITDA nahe 600 Millionen Dollar liegt und keine außergewöhnliche zusätzliche Wertschöpfung entsteht. Sie kann günstig sein, wenn Collectibles weiter wachsen, Power Packs ein skalierbares Handelsmodell schaffen und GameStop Kapital weiterhin besser einsetzt als der Markt erwartet. Sie kann teuer sein, wenn eBay zu einer kapitalintensiven Ablenkung wird oder der aktuelle Margensprung nicht dauerhaft ist.