1. Die Aktie zwischen zwei Erzählungen

Es gibt Aktien, die billig werden, weil ein Quartal schlecht war. Und es gibt Aktien, die billig werden, weil der Markt nicht mehr weiß, in welche Schublade er sie legen soll. Zalando gehört inzwischen zur zweiten Kategorie. Der alte Kasten trägt die Aufschrift „Online-Modehandel“: geringe Loyalität, hohe Retouren, aggressive Rabatte, wechselhafte Konsumenten, wenig Preismacht. Der neue Kasten trägt eine andere Aufschrift: Marktplatz, Retail Media, Fulfilment, Software, Daten, künstliche Intelligenz. Der erste Kasten verdient einen Handelsmultiplikator. Der zweite könnte irgendwann einen Plattformmultiplikator verdienen. Dazwischen liegt die heutige Aktie.

Der Markt hat am 4. August nicht die Insolvenz eines Geschäftsmodells gehandelt. Er hat die Geschwindigkeit der Transformation neu bewertet. Zalando meldete für das zweite Quartal ein berichtetes GMV-Wachstum von 20,7 Prozent und ein Umsatzwachstum von 20,8 Prozent. Auf den ersten Blick klingt das wie ein junges Wachstumsunternehmen. Bereinigt man jedoch die Übernahme von ABOUT YOU, verlangsamte sich das vergleichbare GMV-Wachstum auf 4,4 Prozent. Genau diese Zahl traf den Kurs. Nicht der absolute Gewinn war das Problem, sondern die Erkenntnis, dass die schöne Wachstumszahl zu einem großen Teil gekauft war.^[2]

Ich halte diese Reaktion für hart, aber nicht irrational. Die Aktie war vor den Zahlen gestiegen. Der Markt hatte begonnen, Zalando wieder als europäischen Plattformgewinner zu lesen. Dann erinnerte das Quartal daran, dass der Konsument vorsichtig und preissensibel bleibt, dass Sneaker in Europa unter Rabatten leiden und dass organisches Wachstum noch immer Arbeit ist. Die Börse bestrafte nicht das Erreichte, sondern die Lücke zwischen Erzählung und Tempo.

2. Die Nachrichtenlage: fünf Monate zwischen Euphorie, Aufsicht und Ernüchterung

Die letzten Monate lesen sich wie ein kleines Lehrbuch über Börsenpsychologie. Im März feierte der Markt die KI-Story, den Aktienrückkauf und die erwartete Beschleunigung. Im Mai bestätigte das erste Quartal eine solide operative Richtung. Im Juni schaltete sich die BaFin ein. Im Juli wurde das Verfahren ohne Geldbuße beendet. Im August stürzte die Aktie nach den Halbjahreszahlen ab. Wer nur die letzte Überschrift liest, sieht Chaos. Wer die Reihenfolge liest, sieht eine Aktie, deren Erwartungen schneller schwankten als ihr Geschäft.

Der wichtigste Punkt ist für mich nicht, dass Zalando seine Gewinnprognose gesenkt hätte. Das hat das Unternehmen nicht getan. Es verengte die Bandbreite sogar auf 680 bis 720 Millionen Euro und signalisierte größere Zuversicht rund um den Mittelpunkt. Der Markt störte sich an der Qualität des Wachstums: weniger organische Dynamik im Konsumentengeschäft, ein vorsichtiger Kunde und zu viel Hoffnung, die bereits im Kurs steckte.

Hier entsteht ein interessanter Widerspruch. Die Umsatzseite enttäuscht, während die Struktur der Gewinne besser wird. Höhermargige Erlöse aus Partnergeschäft, Retail Media, Software und Logistik wachsen schneller als der klassische Eigenhandel. Genau das ist die Art von Verschiebung, die in einer schwachen Konsumphase leicht übersehen wird: Der sichtbare Händler wird langsamer, aber die unsichtbare Infrastruktur wird wertvoller.

3. Was die Q2-Zahlen wirklich sagen

Die berichteten Zahlen sind durch ABOUT YOU verzerrt. Das ist keine Bilanztrickserei, sondern Konsolidierungsarithmetik. Wer 20,7 Prozent GMV-Wachstum liest, ohne die Vergleichsbasis zu korrigieren, überschätzt die operative Geschwindigkeit. Wer dagegen nur auf 4,4 Prozent pro-forma GMV-Wachstum schaut, unterschätzt die Veränderung des Geschäftsmodells. Beide Lesarten sind unvollständig.

Im zweiten Quartal stieg der Umsatz auf 3,424 Milliarden Euro, das Adjusted EBIT auf 204,8 Millionen Euro. Die bereinigte Marge fiel dennoch von 6,5 auf 6,0 Prozent. Das ist kein Kollaps. Aber es zeigt, dass ABOUT YOU, höhere Fulfilment- und Marketingkosten sowie die Netzwerkintegration zunächst verwässern. Zalando stand-alone kam auf 6,6 Prozent Marge; der Konzern sieht durch die Übernahme kurzfristig weniger elegant aus als das alte Zalando allein.^[2]

Noch wichtiger ist der Abstand zwischen dem berichteten und dem bereinigten Gewinn. Im ersten Halbjahr standen nur 31,4 Millionen Euro EBIT einem Adjusted EBIT von 269,6 Millionen Euro gegenüber. Herausgerechnet wurden unter anderem 138,9 Millionen Euro Restrukturierungskosten, 56 Millionen Euro aktienbasierte Vergütung und 52,8 Millionen Euro akquisitionsbezogene Aufwendungen. Das Halbjahr endete unter dem Strich mit einem Verlust von 13,8 Millionen Euro.^[5]

Die Kundenkennzahlen sind weniger glänzend, als die Zahl 62,5 Millionen vermuten lässt. Die Anzahl aktiver Kunden steigt vor allem durch ABOUT YOU. Die durchschnittliche Bestellfrequenz bleibt bei 4,8, während Warenkorb und GMV je Kunde leicht zulegen. Die Plattform wird größer, aber noch nicht sichtbar klebriger. Für eine höhere Bewertung brauche ich nicht nur mehr Accounts, sondern höhere Frequenz, bessere Monetarisierung und geringere Kapitalbindung.

4. Die drei Zalandos: Händler, Marktplatz und Betriebssystem

Ich halte es für einen Fehler, Zalando als ein einziges Geschäft zu bewerten. Im Konzern leben mindestens drei Unternehmen, die unterschiedliche Margen, Risiken und Multiplikatoren verdienen.

Das erste Zalando: der Händler

Der klassische Eigenhandel kauft Ware, trägt Bestandsrisiko, finanziert Lager, zahlt Logistik und lebt mit Retouren. Dieses Geschäft schafft Auswahl und Kundenzugang, ist aber kapitalintensiv. In einer schwachen Sneaker-Saison wird schnell sichtbar, wie wenig romantisch Modehandel sein kann: Produkte altern, Rabatte steigen und jeder falsch bestellte Schuh fährt zweimal durch das Logistiknetz.

Das zweite Zalando: der Marktplatz

Im Partnergeschäft verkauft die Marke auf Zalando, während die Plattform eine Provision verdient. Der volle Verkaufspreis landet im GMV, aber nur die Provision im Umsatz. Deshalb kann GMV schneller wachsen als Umsatz, ohne dass die Ökonomie schlechter wird. Im Gegenteil: Weniger eigenes Warenrisiko, mehr Auswahl und höhere Kapitalrendite können wertvoller sein als ein zusätzlicher Euro Retail-Umsatz. Im Q2 erreichte das Partnergeschäft bereits 36,9 Prozent des Stand-alone-B2C-GMV und 31,9 Prozent auf Konzernebene.^[2]

Das dritte Zalando: das Betriebssystem

ZEOS übernimmt Logistik und Fulfilment, SCAYLE liefert Shop- und Marktplatzsoftware, Tradebyte verbindet Händler mit Marktplätzen. Dieses B2B-Geschäft bedient Transaktionen, die nicht einmal auf Zalando stattfinden müssen. Genau hier verändert sich die Identität des Konzerns: Zalando versucht nicht mehr nur, den Kunden zu besitzen. Es will an der Infrastruktur verdienen, über die andere Händler ihre Kunden bedienen.

B2B erzielte im zweiten Quartal nur rund 9,8 Prozent der Segmentumsätze, aber fast 20 Prozent des Adjusted EBIT. Die Marge sprang von 4,3 auf 12,2 Prozent. Ein Quartal macht noch keinen Burggraben. Doch die Richtung ist klar: Je stärker Software und ausgelastete Logistik in den Mix rücken, desto weniger ähnelt der Konzern einem reinen Händler.

2025 bediente das modulare B2B-System mehr als 1.200 Händler und ermöglichte rund 11 Milliarden Euro GMV. SCAYLE gewann Levi’s für das globale Direct-to-Consumer-Geschäft; Marks & Spencer wird über 22 Märkte ausgerollt. Solche Kunden sind wichtiger als jede Marketingformulierung, weil sie zeigen, dass externe Unternehmen bereit sind, ihre digitale Verkaufsmaschine auf Zalandos Technologie zu stellen.^[4]

Das ist für mich der Kern des Bull Case. Ein Händler wird für die Marge seines eigenen Warenkorbs bezahlt. Ein Betriebssystem wird für die Zahl und Dauer der Transaktionen bezahlt, die durch seine Infrastruktur laufen. Zalando ist noch nicht vollständig dort. Aber das Unternehmen ist weiter, als die übliche Debatte über Pakete und Retouren vermuten lässt.

5. Die KI-Ökonomie hinter dem Schaufenster

Bei fast jeder großen Aktie wird inzwischen „KI“ in die Präsentation geschrieben. Deshalb interessiert mich nicht, wie oft das Wort vorkommt. Mich interessiert, ob es eine messbare Einheit der Ökonomie verändert: Preis, Konversion, Retouren, Contentkosten, Liefergenauigkeit oder Entwicklungsproduktivität.

Zalando liefert hier ungewöhnlich konkrete Hinweise. 2025 stieg der Anteil KI-generierter Produktinhalte innerhalb eines Jahres von nahezu null auf 90 Prozent. Kampagnen, die früher sechs Wochen brauchten, entstanden in wenigen Tagen; der Content-Output stieg um 70 Prozent. Modelle zur Lieferprognose verbesserten die Präzision der zugesagten Lieferzeit um 22 Prozentpunkte. Die Size-&-Fit-Systeme nutzen reale Körpermaße von mehr als einer Million Kunden und reduzierten größenbedingte Retouren nach Unternehmensangaben um mehr als acht Prozent.^[4]

SCAYLE STUDIOS geht noch einen Schritt weiter. Marken können Produktbilder, Modelle, Styling und Hintergründe digital erzeugen. Innerhalb von zweieinhalb Monaten nach dem Start waren mehr als 100 Marken live. Zalando spricht von über 95 Prozent kürzerer Produktionszeit und rund 90 Prozent niedrigeren Contentkosten. Das klingt beinahe zu gut, weshalb ich es nicht blind kapitalisiere. Aber selbst wenn nur ein Teil davon dauerhaft beim Kunden ankommt, entsteht ein sehr reales Softwareprodukt.^[2]

Der Fakt, den kaum ein Aktien-Screener zeigt

Im Juni 2026 veröffentlichten Zalando-Forscher ein Paper über hochfrequente Preissteuerung für mehr als fünf Millionen Artikel. Das System verkürzt Preisentscheidungen von Stunden auf Minuten. In 23 A/B-Tests über zwölf Märkte erzielte es rund sechs Prozent mehr Gewinn bei vergleichbaren Verkäufen und Umsätzen als das vorherige Mischsystem aus manueller und algorithmischer Steuerung. Heute übernimmt es den Großteil der algorithmischen Preisentscheidungen in Verkaufsaktionen.^[7]

Im Juli folgte ein zweites Paper über „Stock Lifetime Value“. Dahinter steckt eine stille, aber wichtige Idee: Ein Rabatt darf nicht nur danach bewertet werden, ob er heute mehr Umsatz erzeugt. Er muss danach bewertet werden, welchen Gewinn der verbleibende Bestand bis zum Ende seines Lebenszyklus noch liefern kann. Die Methode wurde gegen realisierte Ergebnisse über 18 Monate validiert.^[8]

Das klingt akademisch. In Wirklichkeit ist es die Sprache des Kapitals. Mode verliert mit jeder Woche an Wert. Wer besser versteht, wann ein Artikel verkauft, rabattiert, verschoben oder gehalten werden sollte, verdient nicht nur mehr Marge. Er bindet weniger Kapital in sterbendem Bestand. Der tiefste KI-Vorteil von Zalando könnte deshalb nicht der Chat-Assistent sein, den jeder Kunde sieht. Es könnte die unsichtbare Maschine sein, die fünf Millionen kleine Kapitalallokationsentscheidungen schneller trifft als ein Mensch.

6. ABOUT YOU: strategische Logik, operative Verdünnung

Die Übernahme von ABOUT YOU ist das Ereignis, das fast jede aktuelle Kennzahl berührt. Sie vergrößert Reichweite und Kundenzahl, bringt SCAYLE in den Konzern, stärkt das Multi-App-Modell und schafft Synergien. Gleichzeitig senkt sie kurzfristig die Marge, erhöht Integrationskosten und macht Vergleiche schwieriger.

Zalando will die ursprünglich für 2029 erwartete Synergie-Run-Rate von 100 Millionen Euro bereits 2028 erreichen. Im zweiten Quartal steuerte die Integration mehr als zehn Millionen Euro bei. Das ist ein guter Anfang, aber kein Freifahrtschein. Eine Akquisition schafft nur dann Wert, wenn Synergien größer sind als Kaufpreisprämie, Integrationskosten, Ablenkung und das Risiko, zwei ähnliche Plattformen ohne echte Differenzierung nebeneinander zu betreiben.

Die strategische Antwort lautet: Die Apps sollen nicht dasselbe Publikum mit anderem Logo bedienen. Zalando bleibt breiter und markenorientierter, ABOUT YOU trend- und creator-getriebener, Lounge deal-orientiert. Im besten Fall erhöht diese Architektur Reichweite, Frequenz und Datenmenge, ohne dass jede Kundengruppe mit demselben Marketingbudget gekauft werden muss.

Die Governance-Episode gehört trotzdem in eine saubere Analyse. Die BaFin stellte fest, dass im 2025er Anhang eine Related-Party-Angabe fehlte. Der Halbjahresbericht legt nun offen, dass Zalando 38,74 Millionen ABOUT-YOU-Aktien für 251,8 Millionen Euro von einer Gesellschaft erwarb, die von einem Zalando-Aufsichtsratsmitglied kontrolliert wurde; die Bedingungen entsprachen nach Unternehmensangaben denen der übrigen Aktionäre. Die Prüfung hatte keinen Einfluss auf Kennzahlen oder Vermögenslage, es gab keine Geldbuße, das Verfahren ist geschlossen.^[5][6]

7. Die Bilanz: Cash ist vorhanden – aber nicht jeder Euro ist frei

Zum 30. Juni 2026 hielt Zalando 1,398 Milliarden Euro Cash. Dem standen eine Wandelanleihe von 487 Millionen Euro und Leasingverbindlichkeiten von insgesamt rund 883 Millionen Euro gegenüber. Auf dem schnellen Screener sieht das Unternehmen deshalb beinahe wie eine komfortable Netto-Cash-Aktie aus. In einer wirtschaftlich strengeren Betrachtung ist die Lage weniger üppig, aber weiterhin solide.^[5]

Rund 175,5 Millionen Euro der liquiden Mittel waren Drittmittel auf Treuhandkonten. Außerdem waren 654,5 Millionen Euro Lieferantenforderungen in Reverse-Factoring-Programmen finanziert. Das negative Working Capital von 494 Millionen Euro ist ein wertvoller Bestandteil des Geschäftsmodells: Kunden zahlen schnell, Lieferanten später. Aber ein Teil dieser Eleganz ist Finanzierung, nicht Magie.

Ich halte negatives Working Capital grundsätzlich für attraktiv. Es bedeutet, dass Wachstum Cash freisetzen kann, statt Cash zu verschlingen. Doch bei Modeplattformen muss man drei Fragen stellen: Wie stabil sind die Zahlungsziele? Wie stark hängt das Modell von Lieferantenfinanzierung ab? Und wie verhält sich das Working Capital, wenn Wachstum schwächer wird oder Lager altert? Die Antwort ist nicht alarmierend, aber sie rechtfertigt einen konservativeren Enterprise Value.

Der Rückkauf von knapp 300 Millionen Euro im ersten Halbjahr verdient ebenfalls Beachtung. Zalando kaufte fast 14 Millionen Aktien zurück und zog sie ein. Dadurch sank das ausgegebene Kapital bis Ende Juni auf rund 246 Millionen Aktien. Bei einem Börsenwert von etwa sechs Milliarden Euro entsprach der Rückkauf ungefähr fünf Prozent des heutigen Marktwerts. Das ist erheblich – vorausgesetzt, die Aktie ist tatsächlich unterbewertet und die Integration benötigt nicht später wieder dasselbe Kapital.

8. Die aktuelle Bewertung: billig genug für einen Händler, noch nicht billig genug für einen Irrtum

Bei 24,59 Euro und rund 246 Millionen ausgegebenen Aktien liegt der Börsenwert bei etwa 6,05 Milliarden Euro. Ziehe ich den gesamten Cashbestand ab und addiere die Wandelanleihe, ergibt sich ein Enterprise Value von rund 5,14 Milliarden Euro. Behandle ich Treuhandmittel als nicht frei verfügbar und Leasingverbindlichkeiten als wirtschaftliche Schuld, steigt er auf etwa 6,20 Milliarden Euro.

Gegen den Mittelpunkt der 2026er Adjusted-EBIT-Prognose von 700 Millionen Euro entspricht das ungefähr 7,3-mal Adjusted EBIT in der einfachen und 8,9-mal in der strengeren Rechnung. Das ist nicht teuer. Aber Adjusted EBIT ist nicht dasselbe wie Eigentümergewinn. Integration, Restrukturierung, aktienbasierte Vergütung, Steuern und Investitionen müssen irgendwann bezahlt werden.

Für eine grobe normalisierte Gewinnrechnung nehme ich 700 Millionen Euro Adjusted EBIT, rund 60 bis 80 Millionen Euro negatives Finanzergebnis und eine Steuerquote nahe 29 Prozent. Daraus entstehen ungefähr 435 bis 455 Millionen Euro normalisierter bereinigter Nettogewinn oder rund 1,77 bis 1,85 Euro je Aktie. Das entspricht einem KGV von etwa 13 bis 14. Diese Zahl ist meine Näherung, keine Unternehmensprognose.

Ein KGV von 13 ist für einen Händler nicht offensichtlich billig. Für eine Plattform mit wachsenden Software-, Werbe- und Logistikerlösen wäre es günstig. Genau deshalb entscheidet der Mix. Zalando muss nicht beweisen, dass Mode online verkauft wird. Das ist längst entschieden. Es muss beweisen, dass mehr Wert aus Provision, Werbung und Infrastruktur entsteht als aus dem Besitz der Ware.

Diese Rückwärtsrechnung gefällt mir besser als ein starres Kursziel. Sie zeigt, dass der Markt die 6- bis 8-prozentige mittelfristige Margenambition nicht vollständig glaubt. Das schafft Potenzial, wenn B2B, Partnergeschäft und Retail Media weiter skalieren. Es schafft aber keine automatische Sicherheitsmarge, weil die heutige Profitabilität stark bereinigt ist und B2C noch mit Integrations- und Logistikkosten kämpft.

9. Interaktives Fair-Value-Modell: Was muss Zalando 2028 verdienen?

Ich bewerte Zalando nicht mit einem zehnjährigen DCF, dessen Terminal Value jede Unsicherheit übermalt. Ich nutze ein einfacheres Earnings-Power-Modell: Umsatz 2028 mal Adjusted-EBIT-Marge, darauf ein EV/EBIT-Multiple, plus erwartete Nettofinanzposition, anschließend auf heute diskontiert. Das Modell ist nicht „wahr“. Es zwingt nur dazu, die entscheidenden Annahmen offen zu legen.

Mein Basiswert liegt damit grob im mittleren 30-Euro-Bereich. Das ist deutlich über dem aktuellen Kurs, aber kein Geschenk ohne Bedingungen. Der Bear Case zeigt, dass bei dauerhaft niedriger Marge auch Kurse unter 20 Euro ökonomisch plausibel wären. Der Bull Case ist möglich, aber er verlangt mehr als eine freundliche Konsumsaison: B2B muss zweistellig wachsen, Partner- und Werbeerlöse müssen die Kapitalrendite heben, und die bereinigte Marge muss sich im berichteten Gewinn wiederfinden.

Ich würde deshalb nicht behaupten, Zalando sei „offensichtlich billig“. Ich würde sagen: Der Markt bezahlt das Unternehmen derzeit näher an einem guten Händler als an einem europäischen Commerce-Betriebssystem. Wer überzeugt ist, dass die zweite Identität gewinnt, sieht eine asymmetrische Chance. Wer glaubt, dass B2B nur ein profitabler Anbau an einem trägen Haupthaus bleibt, sieht zu Recht weniger Sicherheitsmarge.

10. Was meine These zerstören würde

Die Kennzahlen, auf die ich jetzt schaue

Im dritten Quartal, das Zalando am 3. November 2026 veröffentlichen will, interessieren mich fünf Dinge: pro-forma GMV-Wachstum im B2C, B2B-Umsatzwachstum, B2B-Marge, Partneranteil am GMV und der Abstand zwischen EBIT und Adjusted EBIT. Der Konzern kann mich mit einer hohen Kundenzahl nicht mehr beeindrucken, wenn Frequenz und organischer Umsatz stagnieren. Er kann mich aber überzeugen, wenn aus bestehender Reichweite mehr margenstarker, kapitalleichter Gewinn entsteht.

Besonders wichtig ist die Logistik-Neuordnung. Die Schließung des Fulfilment-Centers in Erfurt, der Ausbau anderer Standorte und die Integration der Netze belasten kurzfristig. Langfristig soll daraus höhere Auslastung entstehen. Scheitert das, bleibt die Marge im Übergang gefangen. Gelingt es, kann der heutige Kostenblock zu einem Skalenvorteil werden, den kleinere europäische Händler nicht replizieren können.